・海外はモルガンスタンレー、ダイワ、ＪＰモルガン、メリルリンチ、ＳＭＢＣニッコー、ミズホが共同主幹事会社兼ジョイント・ブックランナー。
・上限47万0600株で従業員持ち株会に親引けの予定。
・直近（2018年3月）の第三者割当増資の発行過価格は2150円。
・業績予想は売上高のみの公表。
・大株主上位31名（潜在株含む）ほか83名には約半年間のロックアップが掛かる。さらにユナイテッドは3年間はメルカリの同意無しには売却できない。


＜ファーストインプレッション＞
　コンプライアンス上の問題が次々と浮上しながらも、待望の日本版ユニコーンがついに登場。観測報道の段階で2000億円とされていた時価総額は3000億円台半ばまでにはね上がっており、遅れた分さらに強気な設定となっている。吸収額は国内だけで見ても最大588億円あるが、早くも倍値を期待する声まで出ており「まあお祭りだしね」といった雰囲気だ。ちなみにスマホアプリ大手の赤字上場といえばＬＩＮＥが引き合いになりそうだが、こちらはNY証の初値が27.89％高だったのに対し、東証は48.48％高だった。これは当時、夏枯れ相場に追い詰められた対面証券会社がこぞって初値買いキャンペーンをした結果なのだが（詳細はＬＩＮＥの初値分析を参照）、メルカリも似たような展開になるとすると4000円乗せがメドになってくる計算。ただヒーローズの件で短期筋は初値買い戦略の大幅な見直しを迫られている。海外事業で巨額の赤字を垂れ流すも浮上が見えないなか、冷静に見れば東証1部に上場したＬＩＮＥ以上の需給逼迫（ひっぱく）は考えにくく、3000円台前半でも上出来の範ちゅうにも思える。

想定価格: 2,200円 - 2,700円
　吸収資金レンジ: 895.7億円 - 1176.0億円（今期予想PER: -）
　時価総額レンジ: 2977.3億円 - 3653.9億円

仮条件: 2,700円 - 3,000円
　吸収資金レンジ: 1099.3億円 - 1306.6億円（今期予想PER: -）
　時価総額レンジ: 3653.9億円 - 4059.9億円

　仮条件は想定仮条件上限を下限に決められた。上限価格は想定上限を11.1％上回る。

＜強材料＞
仮条件上振れ、知名度高い、海外配分5割、成長期待高い、スピード上場、超話題案件

＜弱材料＞
海外低迷、大型案件、コンプラ軽視体質、今期利益予想非開示、赤字上場、VCロックに解除条項なし

＜結論＞
　Ｂとする。公開価格が3000円ならば初値は4000～4500円（EV/売上高：13.8～15.7倍）を想定する。
　とうとう時価総額は上限で当初観測の倍にまで引き上げられ、主幹事はさらに強気の構え。海外事業は広告投入も黒字化のメドがたっていないが、国内の伸びを背景に懸念は国内外ともにどこ吹く風のようだ。ラクスルの赤字にはあれだけ慎重だった個人も同様だろう。引き上げはある意味想定された展開ではあるが、ここは踊らなければならない局面だろう。

　フリマアプリの国内最大手として市場をけん引する存在として認知されるが、意外なことに元祖ではない。2016年秋に楽天が買収したFablicの「フリル」（現ラクマ）がそれに当たる。メルカリはフリルより1年遅れてのスタートだったが、昨年のマーケットシェアはメルカリが約6割を握り、今年2月に統合したラクマとフリルの合計は2割強だったとみられる。後発にもかかわらずあっという間に抜き去った経営能力こそが、同社の成長期待につながっているともいえる。楽天の三木谷氏は対抗心を隠さないが、一度付いてしまった格差の逆転は容易ではない。株式市場では東証が国内では一人勝ちしているように、マーケットはより大きい方に商いが集まる特性がある。

　メルカリの特徴は使い勝手もさることながら、「匿名配送」に対応していることだろう。ヤマト運輸や日本郵便と提携し、個人情報を互いにやり取りすることなく商品を発送できる。出品者はQRコードをアプリで生成し、配送拠点に設置された読み取り機にスキャンすることで、送り先を知ることなく、また送り主の情報も知らせることなく配送情報を運送会社に伝えることができる。競合アプリはまだ対応できておらず、画期的な仕組みだ。同社の成長は機動的なマーケティング戦略によるところが大きいといわれるが、安全性に配慮したこの仕組みは特に女性からの支持を獲得できた要因の一つと推測される。また、住所や名前を知られないため、芸能人でもイベント出品ではなく通常の利用ができ、番組などで利用を公言する人もいることで、口コミ効果につながっている面もあると考えられる。

　なお、今2018年6月期の業績は売上高のみを開示している。第3四半期を通過してもまだ広告宣伝費の投入額が決まっていないとのことだが、7～3月期の連結営業利益は19億円弱の赤字になっており、通期ではさらに拡大することになりそう。同社のような企業の場合、売上高は広告費の関数であるが、売上高が予想できながら利益額が決まっていないというのは、手数料をまだ取っていない海外の広告戦略が定まっていないことを表す。国内だけなら7～3月期で前年同期比17％増となる50億円の営業黒字だが、海外はまだ費用が先行しており差し引き69億円の赤字だ。

　今のところ国内では著しい成長を遂げるも、海外は流通総額がほとんど伸びていない。広告費投入の効果でダウンロード数は順調に伸びているが、残念ながら利用にはつながっていない。好意的に見れば直近は3四半期連続で伸びてはいるが、その前に減少した時期があり、長い目で見れば横ばいの域を脱し切れていない。国内の成長を背景に海外で赤字が続いても4年後くらいには黒字化できそうではあるが（赤字上場の条件に実質的に「3年以内の黒字化」が課せられることが多いため、東証にはそういう説明をしているのかもしれない）、今のところ広告費は国内外ともに増加傾向にあり、メドはたてにくい。

　赤字でPERが算出できないため、プライシングは売上高を参考にしているものとみられる。仮条件上限でのEV/売上高は10.0倍で（顧客資金でもある未払い金は有利子扱い）、ＬＩＮＥの4.0倍に比べるとかなり高いが、今期増収率は21％（コンセンサス）で、メルカリの62％（会社予想）に遠く及ばない。だが4割強の増収がコンセンサスの米ネットフリックスは9.40倍、米フェイスブックは8.57倍となっており、かなり近づく。
　売上高で比べている以上、粗利率の近い業態でないと比較には意味がないが、想定仮条件上限2700円だと8.9倍で、粗利率の近いフェイスブック並みだったのが、仮条件で上乗せされたところを見るとメルカリの方が成長スピードがまだ速い分、高く評価されているもよう。2割成長で4倍台、4割成長で8倍台の評価になる傾向があることから、6割成長のメルカリならば12倍強（株価は3600円程度）までの評価が可能ということになる。実際の初値は吸収額1300億円と重いが国内分は半分ほどでしかないこと、ラクスルのセカンダリー好調で初値は押し上げられやすい環境にあることを考慮し、さらに4000円乗せを想定。ＬＩＮＥの日本での初値上昇率に並ぶ4500円までのレンジで予想する。

　なお、消費税の追徴課税についての報道がなされているが、同社がリリースしている通り、目論見書に掲載しているうえ、17.6期の業績に既に見積もり計上している。過去の話であり報道による影響は皆無だろう。


＜追加分析＞
　Ａに引き上げ。初値は4000～5000円のレンジに変更する。
　国内外ともにブックビルは熱狂を帯びているもようで、海外については既に10倍に達したとの観測も。経営陣が全員英語が達者ということで、ロードショーを通して信頼を得ているようだ。海外事業の黒字化が見えていないというのに、かなり楽観的な収益見通しも出ているようで、これではあおりを受けているマザーズ市場が軟調になるのも仕方ないといったところ。なお、ＬＩＮＥは途中で仮条件の引き上げがあったが、実質的に米国でのIPOだったため日本だけの場合と慣習が異なる。
　大きすぎてもはや需給計算ができるような案件ではないが、これだけお祭り騒ぎになるともはや初値1.5倍節が主流となるなか、結果はそれを上回るものになる可能性が出てきたと考える。5000円の節目まではあり得ると見ておきたい。

公開価格: 3,000円
　吸収資金: 1,306.6億円（今期予想PER: -）
　時価総額: 4,059.9億円

　公開価格、追加売り出し株数ともに上限で決まった。引受価額は2865円。公募株式数の内訳が国内428万8700株、海外1387万0800株から国内211万1000株、海外1604万8500株に変更された。売り出し株については変更なし。一方、持ち株会への親引けは上限の47％に当たる21万9500株にとどまった。連結従業員1人当たりでは336.66株となり、複数単元に上った。

　内外配分の変更により、公開株式数全体での配分は国内1959万9700株、海外2395万5100株となり、半々の予定だった内外比率は45：55と海外の方が多くなった。海外投資家の需要が相当に強いようだ。カチタス、ラクスルと海外比率の高い案件は彼らの買い増しにより、セカンダリーでも堅調に推移するケースが多く、メルカリも同様の展開が期待される。ただし、カチタスやラクスルと違って今回は国内でも人気の案件。彼らは国内投資家とともに上値を買いに行かざるを得ないだろう。価格決定前からグレーマーケットがたっていたとの情報もあり（真偽不明のため価格情報は控えるが）、ネコもしゃくしも前のめり気味だ。
　なお、2日付の日本経済新聞には山田会長のインタビュー記事が掲載されていたが、懸念となっている米国事業については、「黒字化の時期は明言できない」としながらも「規律を持って投資し、赤字を垂れ流すことはしない」としており、機関投資家の強気の裏には「海外撤退」のオプションが意識されているもよう。スタートトゥデイを引き合いに早くも将来は時価総額1兆円の声もあるとのことで、大型案件にらしからぬ強気な展開が期待される。


＜追加分析＞
　公開価格決定直後のグレーマーケットの取引では3600円での売買が観測された。想定初値レンジを下回ることにがっかりした人もいるかと思うが、直後の取引としては強気な部類だろう。通常、人気の高いIPO株のグレー価格は、上場日に向かって徐々に切り上がる傾向にある。約1.5倍の初値が付いたＬＩＮＥの時は、当初は15％高での取引だった。また、13日付の日本経済新聞では応募倍率が約35倍に達したとあったが、これもＬＩＮＥの25倍を大きく上回る。当日には4000円台乗る方向との見方に変わりなく、ＬＩＮＥを参考にすれば、単純にはＬＩＮＥよりもさらに高い初値倍率になる可能性があるといえる。上限は引き続き5000円を見ておきたい。
　なお、ＬＩＮＥとは違ってまだFTSEグローバル株価指数の早期組み入れ（ファストエントリー）が発表されていないが、前回のＳＧホールディングスの時から上場後の価格で決めるルールに変更されたもよう。特に問題はないとみる。

グレーマーケットとは：海外で主に証券会社の自己が相手方となる業者間の相対取引のこと。いわゆるオフショア取引。IPO株やストップ高安した株式など市場で取引できない株式などが取引される。世界的には規制の緩いロンドンでの取引が代表的だが、日本株については香港やシンガポールが多い。

追記：市場筋によれば13日のグレーマーケットでは既に4000円程度の取引となっていたもよう。

初値予想: 5,000円（今期予想連結PER: -）
初値買い妙味： B

　初値好調を予想する。公開規模は今年最大ながら、短期で急成長した成果や経営陣への信頼から世界的な注目を浴びている。短期で売る傾向の強い投資家への配分が減らされたこともあり、大型赤字案件らしからぬスタートとなりそうだ。

　フリーマーケットアプリ「メルカリ」を日米英で運営している。フリマアプリとしては先行したフリル（現ラクマ）に遅れること1年のスタートだったが、大規模なTVCMで認知を高め、一気に抜き去った。現在では国内シェア6割を握る最大手として、市場拡大をけん引する存在となっている。ヤマト運輸や日本郵便との提携で、住所を交換することなく商品を送付できる「匿名配送」に対応していることも大きな特徴で、特に女性に支持される要因になっている。

　今2018年6月期の業績は売上高のみを開示で、前期比62％増の358億円の予想。7～3月期の時点で営業損益は18億9600万円の赤字で、通期ではさらに拡大するとみられる。国内事業は50億円の黒字だが、米国を主とした海外事業が広告投資先行で赤字だ。

　今のところ米国での事業は宣伝効果でアプリのダウンロード数は伸びるも、流通総額は低迷したままで、赤字解消のメドはたっていない。売上高のみの開示なのは売上高増加につながらない海外の広告費投入額が定まっていないことが要因とみられる。当面はテコ入れの方針であり、上場で調達する資金は多くが米国での広告宣伝費に投入される計画だ。
　ただ収益面のリスクをよそに市場の成長期待は高い。山田進太郎会長はじめ経営陣は他社での経営経験が豊富なうえ英語も流ちょうで、海外投資家の信頼も集めているもよう。また、山田会長は日本経済新聞のインタビューで米国事業について、「黒字化の時期は明言できない」としながらも「規律を持って投資し、赤字を垂れ流すことはしない」と語っている。機関投資家の強気は、いざという時は「米国撤退」のオプションもあると意識されてのことのようだ。

　同社の時価総額は観測報道の段階で2000億円とされていたが、公開価格では倍の4000億円超となった。マザーズ市場ではトップに踊り出る。それでもブックビルディングの応募倍率は35倍だったと報じられており、上場後はさらに膨らむことになりそうだ。成長ペース、粗利益率が同じ程度の海外ネット企業とのEV/売上高による比較では、時価総額では約4900億円、株価では3600円程度が適正値として算出される。

　応募倍率の35倍は同じスマホアプリ関連として同規模のIPOだったＬＩＮＥの25倍を上回る。人気を見越した水増し分が含まれているのだろうが、値決め直後のグレーマーケット（業者間取引）の価格もＬＩＮＥより高い上昇率での取引が観測された。配分は当初国内と海外でオーバーアロットメント分含めて半々の予定だったが、短期で売る傾向の強い国内は減らされ45：55に変更された。海外勢は上場後も継続的に買い増ししてくる傾向が強い。

　また、株式市場全体では近頃こう着感が強まっているが、こうしたタイミングで注目が高い企業が上場すると、普段以上に買いを集めやすい状況になりやすく、これはＬＩＮＥの上場時に似た雰囲気だ。日米同時上場したＬＩＮＥは当時、推奨商品に困った証券会社の営業員の格好の受け皿になった結果、ニューヨークの初値が28％高だったのに対し、東証では48％高で付いた。
　新興市場に上場する赤字企業の株式を、対面の営業員がどこまで推奨できるのか、といった問題は残るが、個人人気があまり高くなかった直近赤字のラクスルはセカンダリーで高騰。この反省からも二匹目のドジョウ狙いで、普通に短期筋の買いを集めやすい条件がそろっているといえよう。状況からしてＬＩＮＥ以上に高い初値を付ける可能性が高いと判断し、心理的な節目でもある5000円での売り買い一致を予想する。

初値: 5,000円（今期予想PER: -） ／ 上昇率: 66.7% ／ 高値: 6,000円 ／ 安値: 4,965円 ／ 終値: 5,300円
出来高: 36,447,300株 ／ 対公開株数: 83.7% ／ 初値出来高: 10,501,900株 ／ 初値売買代金: 52,509,500,000円

　高めの初値が付いた。朝方に前日のグレーマーケットの取引価格は4200円だったことが日経QUICKで報じられ、9時前の立会外取引では3000～4200円で取引が確認された。だが、日本経済新聞にも初値5000円が市場で意識されていることが掲載され、実際にも市場参加者のほとんどは初値5000円を意識。売り買いともに同価格に板は集中することになり、初値もその通りとなった。
　なお、5000円の板が多かったわりに5010円の板は少なかったことがピッタリで付いた理由だが、ベテラン投資家が多用するような端数の指し値との差が大きかったことを考慮すると、証券会社の営業が主導する経験の浅い個人の注文がかなり多かったのではないかと推測される。

　寄り付き後も強い展開は続いた。前場は取引時間の少ないなか、強含みで推移。後場寄り間もなく、日経ＣＮＢＣに小泉文明社長の出演中に一段高となり、一時ストップ高を付けた。売買代金は全市場で断トツで、ETF（上場投資信託）を除けば2位の任天堂に倍以上の差を付けた。米中貿易摩擦の懸念で日経平均株価が大幅安となるなか、手あかが付いておらず一定の規模を有する同社株に資金が集まりやすかった。
　また、市場筋によれば、時価総額7500億円、株価で5550円以上で初日の取引を終えれば、ＭＳＣＩでも早期採用の可能性があったとのことで、5500円を超えたところで思惑買いが入りやすかったのが一段高した要因とみられる。ただ公開規模が大きいとあってさすがにストップ高で張り付きはせず、その後は達成感から失速した。ただ早期採用の基準には満たないが、初値は6％上回る水準で終わった。

　目先は反動安を警戒したい。初日はかなり強い状況で終わっており、海外勢が強気のIPOはセカンダリーも強い法則が確認された。一方、注目の高いIPOは初日にバイイングパワーが集約されがちで、注目が離散する2日目以降は反動に悩まされるケースが多い。メルカリの上場については経済紙はもちろん、一般紙やＮＨＫ、通信社までもが報じており、もう後から注目する人がいない状態だ。赤字企業で収益は不安定ななか、機関投資家だけが参加する市場の取引価格を大幅に上回る今の価格維持は困難と考える。

　みずほ証券からリポートが出ている。米国でも日本と同様にモバイルにフォーカスした、幅広い商品ジャンルを扱い、配送/決済をサポートする、個人間取引マーケットプレイスを志向することで、競争優位が図られる可能性に着目。18.6期の営業損益は40億円の赤字、19.6期は56億円の黒字、20.6期は235億円の黒字と予想した。海外事業については20.6期の営業黒字化を想定している。

第二回訂正目論見書
国内公募株式数： 4,288,700株→ 2,111,000株
海外公募株式数：13,870,800株→16,048,500株


（6/12）グレー価格20％高＝BBG
　ブルームバーグで12日、メルカリ株が11日のグレーマーケットで公開価格を20％上回る3600円で取引されたと報じられた。

（6/13）応募倍率35倍＝日経
　日本経済新聞はメルカリ株の応募倍率は約35倍になったと報じた。国内の個人投資家と海外の機関投資家の需要が強いとしており、国内一般投資家は50倍、国内外の機関投資家は20倍を超えた見込み。