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2018/07/19
5019 出光興産 4800円 (+225)
セクター内で最高水準、かつ明確な株主還元姿勢への評価が持続的に高まる、みずほが「買い」継続・目標株価5000円→5900円
みずほ証券では、投資判断「買い」を継続、目標株価を5000円→5900円と引き上げた。これは、経営統合後の出光昭和シェルにかかる20.3期みずほ予想BPS約5150円の約1.1倍に相当する水準。経営統合に関する試算の前提は、株式交換比率0.38に設定(7月13日付け株価比率;昭和シェル1778円÷出光472円)、それをもとに両社単独ベースの業績予想をもとに試算。適用PBR約1.1倍は、出光昭和シェルの来20.3期ROE予想約10.5%と資本コスト約9.2%から設定。

懸案だった昭和シェル石油との経営統合について、これまで反対してきた創業家の一部との間で合意に達し、7月10日に経営統合の概要が示された。紆余曲折を経て至った経営統合はシナジー効果の創出だけでなく、総還元性向で50%以上という大幅な株主還元の拡充へかじを切る形で、統合のメリットを示した。短期的には7月17日以降に実施予定の自己株式取得がサポート材料、その後も経営統合後に見込まれる高水準の株主還元に対する評価が高まっていく見通し。みずほでは7月10日に、経営統合発表を受けて投資判断を「買い」に引き上げたが、今回は目標株価をさらに引き上げるとした。

今回の株式交換による経営統合について、基本的には出光単独ベースのEPSなどと比べると、1株当たり利益の希薄化が生じるとみられる。今回の株式交換に伴う昭和シェル100%子会社化の投資採算を検証すると、合併比率0.38とした場合で増加株式数は約1億株に達し、出光株価を乗じると、昭和シェル100%子会社化に伴って実質的に投下した資本は、約4600億円に達すると想定することができる。

昭和シェルの利益と追加のシナジー創出額を200億円(今般実施を表明している500億円と現行の持ち分法会社時に実現するとしていた300億円との差額)とした場合の投資採算を計算すると、本件はPER約10倍程度の取引になっているといえる。昭和シェルの現行バリュエーションからすれば高水準ではないが、出光単独のPERが現行約8倍程度とみていることから、当該取引は1株当たり利益の希薄化につながるものといえる。この場合、シナジー額の水準などの適切性が問われる議論につながりかねず、かねてより、みずほでも希薄化影響を踏まえたシナジー額上積みの必要性を指摘してきたところであるとした。

しかし、今回の経営統合公表の中では、現時点でシナジー効果の上積みに関する具体的な言及はない一方で、株主還元を非連続的なレベルで拡充する方針を打ち出すことで、経営統合による既存株主へのメリットを示した形といえる。今回のみずほ予想の中では、出光単独ベースの場合では配当性向が3割まで上昇する想定の下、22.3期の1株当たり年間配当を230円と予想しているとしたが、経営統合後の出光昭和シェルの下では同期で258円の配当水準を予想、配当利回りでみた場合に前者が4.9%、後者が5.4%となる。これに加えて自己株式取得を考慮すると総還元利回りベースでは6%台後半の水準となり、当該尺度で見た場合に統合のメリットが大きいと指摘。

以上を踏まえ、今19.3期営業利益予想を会社計画1540億円(EPS 495.3円)に対して1649億円(EPS 527.0円)→1871億円(EPS 614.9円)、来20.3期予想を1613億円(EPS 547.7円)→1823億円(EPS 656.5円)、21.3期予想を1823億円(EPS 640.1円)→2048億円(EPS 762.4円)と上方修正。

6448 ブラザー工業 2249円 (+72)
バリュエーション面での上値余地は大きい、ドイツが「Hold」→「Buy」、目標株価2700円→2800円
ドイツ証券が業績予想を上方修正。投資評価を「Hold」から「Buy」へ、目標株価を従来の2700円から2800円へ引き上げた。

同社のバリュエーション水準は台湾Catcherからの工作機械受注が左右する。同社は保守的に、19年3月期ガイダンスにCatcher向け売上高を織り込んでおらず、株式市場の期待値はすでに下限にある。Catcherからの受注は、旧正月明けの2月頃に一度、好調な年は夏〜秋にもう一度来るのが通常である。それに対して2017年は、2月、8月、11月と、合計3回の受注があった。2018年は旧正月明けの受注が無かったため、同社は19年3月期のCatcher向け売上高をゼロでガイダンスに織り込んでいる。しかし、当社は2017年11月の受注が、結果的に2018年分の前倒しであったととらえている。

また、Catcherの2018年の投資額は2017年並みかそれ以上が予想されるため、再度の受注が夏〜秋にかけて同社に来る可能性は十分残っているだろう。当社は19年3月期の同社工作機械の売上高を、保守的な会社計画613億円に対して689億円と、上振れを予想。工作機械の業績モメンタムの再加速によって、バリュエーション水準が切りあがっていくと考えている。

当社の事業利益予想は、19年3月期714億円→754億円に、20年3月期は757億円→783億円に引き上げた。19年3月期のプリンターの現地通貨ベース売上高は、本体-4%、(主にローエンドのOEM品の減少による)、消耗品-1%と、会社計画線で予想しているものの、HPによるサムスン買収後の競争環境が従来想定よりも良好であり、高水準の収益性が続くことを織り込んだ。また、19年3月期は想定よりも工作機械が落ち込まないと予想している。営業利益予想は19年3月期744億円、20年3月期783億円と、ブルームバーグコンセンサス予想の747億円/783億円とほぼインラインで予想している、と指摘。

今2019年3月期連結営業利益を会社計画700億円(EPS200.3円)に対し従来予想714億円(EPS189.5円)から744億円(EPS217.2円)へ、来2020年3月期同757億円(EPS201.0円)から783億円(EPS228.4円)へ増額し、新たに2021年3月期連結営業利益を821億円(EPS239.5円)と予想している。

4921 ファンケル 6120円 (-100)
V字回復ストーリーは第2幕へ、多角化効果は20年より本格化、SMBC日興が新規「1」、目標株価7300円
SMBC日興が今後6〜12ヵ月の目標株価を7300円と設定、投資評価「1」で新規カバレッジを開始した。

事業の多角化やブランドコンセプトの希薄化による収益低下という過去の失敗から学びV字回復を遂げた同社は、今後二度と同じ轍は踏まない強固なブランド運営と経営体質を構築した。化粧品・サプリメント共に「FANCL」ブランドのコアバリューである「正直品質。」への需要が拡大しており、(1)ブランド多角化と(2)栄養補助食品事業の2ケタの営業利益率回復、(3)海外事業の本格化によって今後5年間のEPSが年20.5%で拡大すると予想。特に21年3月期以降に本格化するとみられるブランド多角化策の効果が株式市場に未反映のもようだが、当社はむしろブランド力強化に資するエクステンション策と見ている。

当社は、19年3月期〜24年3月期にかけて連結売上高のCAGRが年+6.7%、営業利益が年+21.4%で拡大すると見る。化粧品事業がトップライン成長をけん引するとともに、栄養補助食品事業が今後5年間で2ケタの利益率を回復しよう。連結営業利益は、増収トレンドの継続による粗利益の増加、広告費をはじめとした販管費の効率化によって、営業利益率は18年3月期7.7%→24年3月期17.9%へ高まると見る。なお、18年3月期のインバウンド売上高87億円(前期比+89%)に対し、19年3月期は115 億円(+32%)を予想する。

当社の注目点は以下の3点。(1)「FANCL」ブランド下で投入(予定)の新ブランド群(60 代以上、アラサー世代向け、アラフォー世代向け、百貨店向けパーソナルコスメ)が入念なテストマーケティングを経て売上を拡大し、顧客接点の拡大、ブランド力強化に資すること、(2)栄養補助食品事業は、機能性食品表示制度の活用によって品質訴求、高単価施策を推進し、24年3月期に事業利益率10%を回復すること、(3)「FANCL」、「Attenir」の海外事業基盤の構築や「boscia」グローバル化の進捗、と指摘。

今2019年3月期連結営業利益を会社計画95億円(EPS104.8円)に対し110億円(EPS126.2円)、来2020年3月期134億円(EPS153.0円)、2021年3月期165億円(EPS187.7円)と予想している。

3093 トレジャー・ファ 750円 (+39)
買い取り環境が緩やかに回復してきたもよう、インバウンド需要も好調、いちよしが「B」→「A」、フェアバリュー900円→1000円
いちよしが業績予想を上方修正。レーティングを「B」から「A」へ、フェアバリューを従来の900円から1000円へ引き上げた。

19年2月期第1四半期の業績は、前年同期比9%増収、同28%の営業増益となり、売上高は会社計画並みだが、営業利益は計画を上回ったもよう(7月11日発表)である。単体、カインドオルともに、販管費を計画より抑制できたことが寄与した。足もとでは単体の買い取りが増加に転じており、買い取りの厳しい競合は一巡したもよう。ブランド古着の専門店カインドオルもインバウンド需要の好調、在庫管理の強化、人員配置の適正化などにより収益が順調に伸び始めている。

19年2月期通期の業績について、会社計画並みとしていた前回予想を引き上げ、売上高180億円(前期比10%増)、営業利益9億円(45%増)を予想する。第1四半期(3〜5月)の単体既存店売上高は、新店4店向けの在庫供給を負担しながらも、前年同期比0.6%減と微減にとどまった。また、第1四半期の既存店の買い取り額は同1.3%増と会社計画を上回り、買取り環境は緩やかに回復しているもよう。第2四半期以降の単体既存店売上高は同横ばい圏を継続できよう。前期の単体新店14店が順調に収益化していることも、今期の業績をけん引しよう。

単体買い取りが順調なのは、出張買い取りの強化や店頭の買取り作業の迅速化など主体的な努力に加え、宅配買取りの増加が加速(第1四半期は前年同期比20%増)していることが背景にある。CtoCアプリなどを経験した消費者が、手軽に買い取ってもらえるリユースショップの宅配サービスも選択枝に加え、使い分けを始めたもようである。当社では前期までの厳しい買取り環境を考慮すれば、少なくとも今期末までは、買い取りの順調な伸びが続く可能性が高いと考える。

今2019年2月期連結営業利益を会社計画8.2億円(EPS48.8円)に対し従来予想8.1億円(EPS48.8円)から9億円(EPS53.9円)へ、来2020年2月期同8.7億円(EPS53.2円)から9.6億円(EPS57.2円)へ、2021年2月期同9.4億円(EPS57.6円)から10.4億円(EPS61.6円)へ増額している。

前日の話題の銘柄
2018/07/18
6460 セガサミーホール 1918円+56
同社のパチスロ6号機の適合が「GOサイン」に、みずほが「買い」継続、目標株価2200円→2300円

7974 任天堂 37390円+910
Wii時代とは異なるSwitch時代の収益構造を冷静に評価、ゴールドマンが「中立」→「買い」、目標株価47400円→47000円

7718 スター精密 1896円-35
第1四半期は大幅上振れの好スタート、上期および通期予想も上方修正、岩井コスモが「B+」→「A」、目標株価2250円→2400円

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過去に取り上げた銘柄
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4502 武田薬品工業 6857 アドバンテスト 5301 東海カーボン 4739 伊藤忠テクノソリ
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