・所属部は第1部の見込み。
・本店所在地は登記上のもので、実際は千代田区丸の内。
・海外主幹事はモルガンスタンレー、野村、メリルリンチ、ＳＭＢＣ日興、みずほの5社。
・今2015年3月期予想のEBITDA（償却前営業利益）は1910億円、のれん償却前純利益は1030億円。のれん償却前EPSは189.58円。
・直近（2014年5月）の特別利害関係者らによる売買単価は分割を遡及(そきゅう)修正して950円。
・配当はのれん償却前純利益に対する連結配当性向25％を目安にする方針。
・あおぞら銀行を除いた法人株主31社や役員持ち株会、ジャフコ・スーパーV3共有投資組合、個人11名などにはロックアップが掛かる。ただし、ジャフコ・スーパーV3共有と農林中央金庫は公開価格の1.5倍であらかじめ売却相手を確保した場合は解除される。
・ロックアップなしのベンチャーキャピタル保有株は、最低2社1223万株。


＜ファーストインプレッション＞
　待望のインターネットメディア系の大型IPO。早くから上場観測が伝わっていたが、持ち株会社設立からまる2年ほぼスケジュール通り。主幹事とも株価算定を巡って大してもめなかったとみられる。ファンド案件でないためもめる要素もない。
　のれん償却を差し戻した場合の修正今期PERは14.8倍。東証1部の平均（16.5倍）に対し割安感あり。EV/EBITDA倍率は6.96倍。グローバルオファリングの大型案件で販売力のある野村証券が主幹事の場合、ディスカウントが少ない傾向があり、小幅高での発進が基本で、同社も同様の展開か。ネットメディアと言っても既に大企業。手広くやっていることでかえって今期の利益成長は1桁台で成熟感がみられる。全体平均への収れんがメーンシナリオだろう。時価総額1.6兆円と巨大なだけにFTSEやMSCIの早期採用も想定される。

想定価格: 2,800円
　吸収資金レンジ: 1780.1億円 - 1931.3億円（今期予想連結PER: 23.0倍）
　時価総額レンジ: 16072.9億円

仮条件: 2,800円 - 3,100円
　吸収資金レンジ: 1780.1億円 - 2138.2億円（今期予想連結PER: 23.0倍 - 25.5倍）
　時価総額レンジ: 16072.9億円 - 17795.0億円

仮条件は想定価格を下限に決まった。上限価格は想定を10.7％上回る。

＜強気材料＞
仮条件上振れ、知名度高い、情報産業、M&A加速、のれん償却前の営業利益率は2桁台、安定株主多い、東証1部直接上場、国際オファリング

＜弱気材料＞
増益率低い、自己成長は成熟、吸収金額巨額、少子化、金庫株保有したまま、マージン低下、株主多数、相続株はいずれ換金か、過去の汚職事件のイメージ

＜機関投資家の指摘＞
1.国内既存事業において、高いプレゼンスと競争優位性を有すること。　
2.高い収益力とキャッシュ・フロー創出力を有すること。
3.景気動向等によって業績が変動する可能性があること。

＜結論＞
　Ｂとする。公開価格が上限ならば、初値は3200～3800円（修正PER：16.4～20.0倍）を想定する。修正PERが東証1部平均並みなものの、同業他社に対しての割安感や組み入れへの思惑から買い優勢での展開を想定する。

　情報産業の大型IPOとして市場待望の案件。人材派遣では国内首位で、世界では4位。ここのところは人材関連の買収が活発で、国内ではスタッフサービスやインテリジェンス、海外では米アドバンテージリソーシングで話題になった。ただし、人材派遣は人海戦術的面からマージンは薄く、利益ベースでは販促メディアが主力で全体の半分弱を占める。

　足元の業績は前期に経常利益が減少してはいるものの、これは買収によるのれん償却が重しになったことによるもの。機関投資家がメーンプレーヤーとなる東証1部では、会計上の費用に過ぎないため差し戻して考えるのが標準となっている。のれん償却前の経常利益やEBITDA（のれん・減価償却費償却前営業利益）では、マージンが若干悪化しながらも増益を保っている。なお、会社側は海外買収を加速させていることもあり、国際比較のしやすいEBITDAを収益目標に据えている。今期の予想でもEBITDAベースの予想値が公表されており、今期は前期比5.7％増の1910億円となっている。

　のれん償却前ベースの修正PERは東証1部平均（29日）の16.54倍をやや下回る程度。仮条件の上振れが1割近くに達したことで、それほど割安感はない。サービス業はPERが高めだが、優待や成長性を理由に高止まりする企業が多く、増益率1桁台で優待なし、配当利回り1％台半ばの同社株にそのまま当てはめるのは早計だろう。

　海外報道では世界大手の一角に躍り出た人材派遣大手としての紹介が多い。仮条件上限での今期EV/EBITDA倍率は7.78倍。それに対し海外大手はスイス・アデコ9.82倍、米マンパワーＧ6.71倍、蘭ランスタッドＨＤ9.72倍、米ロバートハーフ12.07倍。なお、日本のテンプＨＤは9.77倍、ＪＡＣＲ9.94倍、エンジャパン9.13倍だ（数値はブルームバーグより）。マンパワーの低さが気になるものの、内外ともに大手は9倍台後半に集まっている。国際比較でも割安感は確保しているとみていいだろう。バリュエーション的に並ぶとすれば、4000円近くまでが想定される。初値レンジでは修正PERでの20倍乗せも考慮して3800円を上限にした。また、人材業界は市況産業なため、株価は日米が高値圏の一方、欧州勢はさえない傾向にある。モメンタムでも日本は優位な位置に立つ。
　ただし、祖業でもある学生向けの就職サービスは少子化で市場縮小の懸念もある。最近ではエントリーのしやすさから応募が殺到することへの批判も出てきている。節目も考慮すればまずは3500円程度がメドになってくるのではないか。

　同時期のグローバルオファリングであるすかいらーくと比べ、市場のリクルートの取得意欲は総じて強いものと考える。同日に公開価格と仮条件が発表されたこともあってか、海外報道では下限決定のすかいらーくと、上振れ設定のリクルートを対比させて報じられている。
　グローバルオファリング案件で仮条件の上限が想定価格を上回ることは意外と少なく、2010年4月の第一生命保険以来となる。第一生命は相場低迷時の1兆円案件にもかかわらず、14％高と意外なほどの強さを発揮した。
　こうした取得意欲から下値も固いと考える。時価総額の大きさや株主構成からＦＴＳＥ、ＭＳＣＩともに早期採用の可能性が高く、初値後の需給の思惑も高まりやすい。ゆえに初値買いへの意欲も高まりやすいことになる。公開価格割れの可能性は低いと考える。


＜追加分析＞
　Ｂ継続。ただし想定初値は3200～3600円に引き下げる。
　不安定な相場状況を勘案しレンジ上限を引き下げる。ブックビルは順調とみられるが相場状況が勘案され、公開価格は仮条件上限に決まらない可能性もありそうだ。

　巨大案件だけに全容が見えにくいが、おおむね順調とみられる。すかいらーくとは反応は異なる。海外メディアは人材派遣大手として「アベノミクス」による雇用増加の恩恵を受けていると伝えている。
　なお、前回は人材派遣としての評価だったが、広告代理店大手としても割安感は確保されている。

＜広告代理店のEV/EBITDA倍率＞
英ＷＰＰ　　　　　　　　　　　　　15.60倍
米オムニコム　　　　　　　　　　　9.28倍
仏ハバス　　　　　　　　　　　　　9.38倍
仏パブリシス　　　　　　　　　　　9.36倍
米インターパブリック　　　　　　　9.04倍
米加ＭＤＣパートナーズ　　　　　　9.97倍
米アライアンスデータシステムズ　　10.42倍
電通　　　　　　　　　　　　　　　9.42倍
博報堂ＤＹ　　　　　　　　　　　　7.39倍
アサツーＤＫ　　　　　　　　　　　11.98倍
※ブルームバーグより、10/2夕方時点

　一方、唯一気を付けるべきは市場リスクが本日いきなり顕在化した形だが、仮条件に割安感がなくなるほど下落したわけではない。特に外国人が比較対象にするような大手のEV/EBITDA倍率が高くなっている。

＜人材派遣大手のにEV/EBITDA倍率＞
瑞アデコ　　　　　9.71倍
米マンパワー　　　6.46倍
蘭ランスタッド　　9.50倍
英ヘイズ　　　　　8.98倍
蘭ＵＳＧ　　　　　10.79倍
テンプ　　　　　　9.66倍
ＪＡＣＲ　　　　　9.81倍
パソナ　　　　　　4.54倍
※ブルームバーグより、10/2夕方時点

＜ネットメディアのEV/EBITDA倍率＞
エンジャパン　　　8.54倍
ぐるなび　　　　　8.13倍
カカクコム　　　　16.64倍
※ブルームバーグより、10/2夕方時点

　ただ、海外勢が一斉に日本株自体から手を引くような展開になると、再考は必要だろう。強気一辺倒から市場心理が悪化したことを背景に、想定レンジの上限はやや引き下げたい。もっとも、そうした時は海外需要の減少でブックビル自体が成り立たないか、大幅に国内比率が上げられる時だと考える。ブックビル終了後に配分比率に変更がないかについては注視したい。

公開価格: 3,100円
　吸収資金: 2,138.2億円（今期予想連結PER: 25.5倍）
　時価総額: 17,795.0億円

　公開価格、追加売り出し株数はともに上限で決まった。市場も正式に1部に決まった。内外比率も変更なく、国内分は追加分含めて48.5％となった。引受価額は2960.50円。訂正目論見書によれば、ブックビルディングの状況は、申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回り、総需要件数が多数にわたっていたうえ、価格ごとの分布は、仮条件の上限価格に集中していた。

　値決め直前に大きな市況変動があったが、結果的には影響なく内外での需要の強さが確認された。世界大手と比べた割安感が意識されたと考える。なお、上限決定で公募の手取り調達額が増えるためEV/EBITDA倍率は仮条件分析時の試算よりやや低下し、7.76倍になる。日経平均株価は大幅高の一方で1万6000円乗せをちゅうちょする動きと、油断はならないが、初値はしっかりした展開となりそうだ。

　ところで今回の上限決定は意外なほどベテラン個人投資家の弱気な声が聞こえてくる。今年はグローバルオファリングのIPOで連敗が続いている。巨大案件に対する警戒感が相場に敏感な層であり、こうした案件には珍しく公開価格が想定価格から1割も上振れたことでさらに警戒しているようだ。
　また、個人は総じて計算も面倒なEV/EBITDA倍率での比較に慣れていない。PERでは修正値でも上値余地がさほどないように見え、名目では割高感さえ生じることが要因とみられる。日本経済新聞でも毎度のこととはいえ、名目PERをそのまま比較に使うありさまだ。
　ただ今回のような大きな案件は個人よりも機関投資家、時価総額も伴うことでは海外投資家がどう見るかで株価が決まる。個人の弱気も一部に限られ、それほど気にする必要はないだろう。日経のとんちんかんな分析は昨年のサントリー食品でも見られたが、市場が惑わされることはなかった。

初値予想: 3,300円（今期予想連結PER: 27.2倍）
初値買い妙味： B

　人材関連事業や販促メディア事業を営む。1960年に大学新聞の求人広告代理店としてスタート。現在では祖業に関連する就職・転職情報のほか、ライフイベントや日常消費に関する販促メディア全般、人材派遣などを手掛けている。最近では国内外で人材派遣会社の買収に積極的で、国内ではスタッフサービスやインテリジェンス、海外では米アドバンテージリソーシングで話題になった。同事業では国内首位、世界でも4位。このことから海外メディアでは人材関連企業とて紹介する記事が目立つ。

　グローバルオファリングのIPOであることから、バリュエーションでは国際比較がより重視される。上場による調達資金を考慮したEV/EBITDA倍率（簡易買収倍率）は7.76倍で、スイス・アデコ（9.31倍）や蘭ランスタッド（8.86倍）、国内ではテンプ（9.02倍）、エンジャパン（7.98倍）となっている。メディアセクターとしては英ＷＰＰ（9.77倍）、米オムニコム（9.11倍）、仏パブリシス（8.81倍）、電通（9.11倍）など（※下表参考）。世界同時株安後も世界大手は8～10倍となっており、中央値は9.07倍。当初は4000円もうかがえたものの、妥当価格は3563円と計算され、割安感はまだ確保されている。
　人材派遣や広告事業は景気変動に左右される業態でもあり、日米の強さに対し欧州が弱い格好だ。ただ日本は足元で景気減速が意識され始めてはいるが、人材市場は依然として逼迫(ひっぱく)している状況だ。

　国際的にも注目される大型IPOとあって、今回はインデックス買いも意識される。既に英ＦＴＳＥについては公開価格決定を受け、グローバル株式指数への早期組み入れの適用になる見込みだと発表済み。1週間後には組み入れられるだけに思惑買いは入りやすい。米ＭＳＣＩも同様に早期適用への期待が強い。
　ただ、足元の相場急落で市場はナーバスに陥っている。需給的な重さもあって当然ながらいきなりの妥当価格への収れんは難しいだろう。初値は中間の下寄りである3300円と予想する。

銘柄名　　　　　EV/EBITDA
-------------------------------
瑞アデコ　　　　　　9.31
米マンパワー　　　　5.65
蘭ランスタッド　　　8.86
蘭ＵＳＧ　　　　　　10.34
英ヘイズ　　　　　　9.13
テンプＨＤ　　　　　9.02
ＪＡＣＲ　　　　　　9.37
パソナ　　　　　　　4.35
エンＪＰＮ　　　　　7.98
ぐるなび　　　　　　7.33
カカクコム　　　　　16.28
英ＷＰＰ　　　　　　9.77
米オムニコム　　　　9.11
仏パブリシス　　　　8.81
仏ハバス　　　　　　8.80
米ＩＰＧ　　　　　　8.50
米ＭＤＣパート　　　10.12
米ＡＤＳ　　　　　　10.36
電通　　　　　　　　9.11
博報堂ＤＹ　　　　　6.69
ＡＤＫ　　　　　　　11.54
-------------------------------
中央値　　　　　　　9.07

（数値は今期ベース、10/15前引け時点、ブルームバーグより）

初値: 3,170円（今期予想連結PER: 26.1倍） ／ 上昇率: 2.3% ／ 高値: 3,455円 ／ 安値: 3,150円 ／ 終値: 3,330円
出来高: 55,215,100株 ／ 対公開株数: 80.1% ／ 初値出来高: 10,175,700株 ／ 初値売買代金: 32,256,969,000円

　小じっかりした初値が付いた。国際比較での割安感やインデックスの早期組み入れ期待などから市場の買い意欲は強く、欧米株安と円高を受けて全面安で始まったなかでも買い優勢を保った。初値売買代金は今年のIPOで最も多く、2010年4月の第一生命保険（1507億円）以来の額だった。
　金額のわりに初値が抑えられたのは、公開株数とベンチャーキャピタル保有株の合計に対する売却率が12.5％とやや高めだったため。グローバルオファリングのIPOが、上昇率1桁で売却率が2桁に乗ることは珍しい。元従業員などの既存株主が多いため彼らから売りが出た可能性はあるが、強烈な逆風少なからず影響したと考えられる。欧米市場の混乱を受けて公開価格割れも覚悟した株主は多いはず。しかしそのビビリが結果的には、買い手に絶好の機会を与える形になった。

　寄り付き後の株価は堅調に推移した。値が抑えられながらも公開価格割れが回避できたことで安心感が生まれた。全面安のなかで最初の売り圧力をこなし、日経平均株価が寄り付き後は底堅かったことも重なり、長短入り交じる資金が流入した。ただ後場に戻していた日経平均の上値が重くなると、短期筋の手じまいが始まり上げ幅を縮めた。
　
　通日の売買代金は1522億5090万円に上り全市場で断トツ。全体の5.5％を占めた。公開株数とVC保有株の合計の68％を消化した計算だ。大型IPOとしてはかなり消化した部類でザラ場での盛り上がりがデータからも見て取れる。手じまい売り後も3300円は意識されており、当面は指数組み入れイベントも追い風にしっかりした展開が期待できる。
　英ＦＴＳＥは上場前からファストエントリー適用の方向と発表しており、22日の終値で23日からグローバル株式指数に組み入れる見込み。米ＭＳＣＩからの発表はまだないが、同様にアーリーインクルージョンの対象になる可能性がある。

　東洋経済新報社による今後の業績予想は、2015年3月期は売上高が前期比8％増の1兆2900億円、営業利益が3％増の1210億円、EPS115.0円、配当47円と会社予想を踏襲。人材派遣業は国内堅調に加え、海外子会社が通期寄与。国内中心の販促メディアは住宅や結婚式場などの紹介サービス軸に堅調続くとしている。16年3月期は売上高が2％増の1兆3200億円、営業利益が2％増の1240億円、EPS121.9円、配当47円としている。

　ＦＴＳＥは8日、16日に上場するリクルートホールディングスについて、22日の営業日終了後（すなわち23日から）のグローバル株式インデックスへの早期組み入れ（ファストエントリー）適用が期待されると発表した。正式には上場初日の終値により決まるため、追って発表するとしている。

10/16 ＦＴＳＥとＭＳＣＩ、リクルートを正式に早期採用
　英ＦＴＳＥとは米ＭＳＣＩバーラは16日、リクルートホールディングスの株式指数への早期組み入れを正式に発表した。ＦＴＳＥは（22日の終値を基に）23日から適用し、浮動株比率を31％として、オール・ワールド・インデックス、MPFオール・ワールド・インデックス、ワールド・インデックス・Exマルチナショナルズ、グローバル・スタイル・インデックスの大型株指数に組み入れる。ＭＳＣＩは（29日終値を基に）30日から適用し、グローバル・スタンダード・インデックス（大型株）にに組み入れる。


＜みずほ証券によるリクルートのパッシブ需要推定＞

指数　　浮動株比率　実施日　　　　パッシブ需要　　　想定組み入れ
　　　　　　　　　（引け後）　　(千株)　(百万円)　　　ウエート
------------------------------------------------------------------------
ＦＴＳＥ　　0.31　　10/22　　　2,600.7　8,660.4　　　19.39
ＭＳＣＩ　　0.25　　10/29　　　7,175.4　23,894.0　　　17.82
ＴＯＰＩＸ　0.375　　11/27　　15,068.3　50,177.5　　　25.95

　3指数の組み入れで発生する合計需要は2484万4400株となり、公開株数の36％を占める計算になる。

10/22　ＦＴＳＥの早期組み入れの対象となった22日大引けでの出来高は、246万6800株（93億6150万6000円）だった。

10/29　ＭＳＣＩの早期組み入れリバランス日となった大引けの出来高は547万4300株（199億2645万2000円）だった。なお、14時59分台の出来高は389万6500株（144億7700万4500円）だった。

11/25　ＭＳＣＩの定期組み入れに伴うリバランス日となった大引け時の出来高は98万2300株（38億6043万9000円）だった。

11/27　TOPIX組み入れのリバランスとなった大引けでの出来高は957万1600株（376億6424万6000円）だった。