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日本郵政
ゆうちょ銀行
かんぽ生命
アナリスト田中の深堀り郵政IPO! 特集記事バックナンバー
【第5回】
国民資産が簿価の6割引で買える!?
ゆうちょ銀行の投資妙味や如何に
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 今回からは3社の業績推移を見ていく。なお、報道によれば、今回は金融2社について先に公開価格を決めた後、最後に日本郵政の公開価格を決める日程とされる。これは日本郵政の価値が、郵政全体の連結業績とようよりは、金融2社の持ち分の価値+日本郵便の価値と捉えられるからだろう。
 連結全体で見たとしても、前回までに見たように金融2社の立ち位置は将来的な位置づけがはっきりしない。日本郵政は売却を進めても当面過半数の議決権は維持する方針だが、法律的にはあくまで全部処分が定められている。永続的ではない事業の利益を単純に連結すると企業価値を見誤る恐れがある。

 まずは、日本郵政のなかでも業績寄与度の一番大きいゆうちょ銀行を見ていこう。ゆうちょは銀行といっても、融資業務を行っておらず、通常の銀行なら総資産の多くを占める貸出金が1%程度しかない。参入する意向は示しているが、民業圧迫を理由に民間銀行の団体はそろって反対しているほか、リスク管理体制の不備を理由に金融庁が認可に慎重な姿勢だ。

 代わって多くを占めるのが、国債をはじめとする有価証券である。最近では株式市場でもたびたび話題になるが、リスク資産の比率を高めている。国内債券の残高は減少させる半面、外国債券と株式運用が入る金銭信託を増加させている。従って経常収益の大半は有価証券からの利息・配当金が経常収益の8〜9割を占める。



 もともと郵便貯金は全国津々浦々、小口の一般庶民にも貯蓄を奨励するためにイギリスで生まれ、世界的に普及した。郵便局が拠点になったのは、都心部だけでなくへき地にもあるからだ。同時に集まった資金を地域や国のインフラ整備に活用されてきた。かつての財政投融資改革を経て財務省資金運用部への預託はなくなったが、国債を通して国に資金を融通する構図は変わらない。

 貯蓄残高は民営化以降、しばらくは定額貯金の満期を背景に、大きく減少していたが、11年度以降の貯蓄残高は増加に転じている。とはいえ、腐っても鯛(たい)。貯蓄残高は2015年6月末現在で178兆1218億円と巨大だ。民間トップの三菱UFJフィナンシャルグループの預金残高(譲渡性含む)170兆5901億円を上回る。



 ただし、ただ有価証券を買うだけの業務では利ざや稼げない。このため経常利益で比較すると、ゆうちょ銀行は三菱UFJの3割強程度でしかない。



 なお、ゆうちょ銀行設立以来の業績は、経常収益は減少傾向、利益項目は横ばい傾向にある。日本郵政の稼ぎ頭である同行だが、完全に成熟企業の状態となっている。無理もない。長引く低金利政策を背景に、主力の利息収入が頭打ちだ。設立以来、営業経費の削減で埋め合わせてきたが、2013年度は削減ペースも鈍り、14年度は消費増税の影響からコスト増となった。リスク資産の比率をやみくもに高くするわけにも行かず、埋め合わせは限られる。2015年度3〜6月期は同四半期として2年連続の2桁の経常減益となった。





 また、営業経費の半分超は、日本郵便に銀行代理業務の見返りに払う手数料が占める。ゆうちょ単独の努力ではどうにもならない部分が大半なのだ。
 ちなみに、この手数料、先の回でも触れたが、どのように決められているのか全く不透明。上場承認ではこの点についての詳細が明かされるのかも焦点になる。一説には赤字事業を抱える日本郵便の帳尻合わせで設定されているとも。電子メールに押されて郵便事業は縮小の一途をたどっている。

<設立以来の各年度業績>
2007年度(6カ月)
経常収益1兆3289億円、経常利益2562億円

2008年度
経常収益2兆4886億円、経常利益3852億円
貯金残高 177兆4,798億円(前年度末比4.2兆円の大幅減)、株価下落(リーマンショック)で金銭信託の運用損が1002億円に達する。

2009年度
経常収益2兆2079億円(前期比11.2%減)、経常利益4943億円(28.2%増)
その他の受入利息の減少を主因に減収だったが、資金調達費用が減少。加えて金銭の信託運用損が前期の反動で大幅減少した。

2010年度
経常収益2兆2053億円(0.1%減)、経常利益5266億円(6.5%増)
経常収益横ばいも、引き続き資金調達費用が減少した。

2011年度
経常収益2兆2346億円(1.3%増)、経常利益5762億円(9.4%増)
利息配当金は減少したものの、金銭の信託運用益が大幅に増えた。資金調達費用のほか営業経費の減少も寄与した。また貯金残高の減少が一服し、増加に転じた。

2012年度
経常収益2兆1259億円(4.8%減)、経常利益5935億円(3.0%増)
利息配当金の減少で減収だったが、物件費の削減を主因に営業経費が減少した。

2013年度
経常収益2兆0764億円(2.3%減)、経常利益5651億円(4.7%減)
利息配当金が減少するなか、資金調達費用が金利スワップ支払利息を中心に増加。営業経費も減少幅が縮小し、補いきれなかった。

2014年度
経常収益2兆0782億円(微増)、経常利益5695億円(0.7%増)
利息配当金が増加に転じるも、金銭の信託運用益が大幅減少で打ち消し。営業経費が消費増税の影響で民営化以降初めて増加したことも重しになった。

2015年度第1四半期
経常収益4827億円(前年同期比5.1%減)、経常利益1139億円(11.1%減)
低金利のなか、資金利益が減少した。


 これまで業績推移を見ると、成長性という側面では全く買う気の起こらない株式ということになる。金利低下をリスク資産の比率を高めることで補う考えだが、相場頼みの構図には危うさが残る。8月以降の相場は外国債券と株式にとってマイナスに働いているはずだ。
 では、今後はどうなのか。焦点は融資業務の参入と、預入限度額の引き上げだろう。民業圧迫を防ぐために設けられた規制が民営化を機に緩和されることだ。ただ、日本郵政は当面、過半数の持ち分を維持する方針としており、半国営状態は変わらない。そうしたなかで、限度額の引き上げは見通しが立ちにくい。また、引き上げられたとしてもシステム変更が必要で、運用難に苦しむなかではかえってマイナス材料との指摘もある。
 融資業務に関してはさらに難しい。与信審査はノウハウの積み上げといえ、解禁されてもおいそれとできるものではない。かつての石原慎太郎元都知事の肝いりで設立された新銀行東京や、唯一のペイオフ発動となった日本振興銀行の末路を見てもそれは明らかだろう。政治に翻弄(ほんろう)されてきた歴史もあるだけに、国や政治家との縁が切れないうちに乗り出せば、不採算案件を強要されるはめになるかもしれない。

 将来の青写真が全く描けないなか、株価の焦点は専ら配当利回りになる。ゆうちょ銀行もこの点を自覚しているようで、配当性向は「5割以上」とする方針が打ち出されている。大手行の2〜3割に比べて大盤振る舞いだ。全く成長は期待できないものの、収益は安定しており倒産リスクは限りなく低い。高利回り銘柄として株価が設定されれば、妙味が出てくることになろう。



 なお、今期の業績予想はまだ開示されていないが、中期経営計画に示された17年度目標を使うとEPSは88.01円で配当は44円。成長性が見込めないため大手行よりも高く、REIT平均並みの3.86%を要求するとすると株価は1140円になる。6月末の1株当たりの純資産は3071.48円なので、PBRは0.37倍。上場承認時か開示される今期予想にもよるが、国民資産が簿価の6割引で買えることになるかもしれない。
(2015/9/9)

特集記事バックナンバー
・ 第1回、NTTドコモ越えなるか!? 超ド級のIPO迫る
・ 第2回、特例づくしの、世界でも類を見ない親子同時上場
・ 第3回、知っておきたいもう一つの子会社“ 現場業務を担う日本郵便 ”
・ 第4回、踊る超ド級IPO
・ 第5回、国民資産が簿価の6割引で買える!? ゆうちょ銀行の投資妙味や如何に
・ 第6回、親方日の丸保証がメリットのかんぽ生命、焦点の配当利回りを保険大手と比べてみると…
・ 第7回、郵政上場に株価は救われたのか?
・ 第8回、日本郵政の価値を考える! 日本郵便はお荷物なのか?〜一等地に抱える膨大な不動産〜
・ 第9回、郵政3社はどれを買うべきか 青い鳥の止まるカネのなる木はどこに?
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・ 第12回、ゆうちょ銀のキャッチアップはあるのか? かんぽ生命の今後は?上場一ヶ月、各社の…
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郵政IPO トピックス( 郵政グループに関連する情報をピックアップして随時配信しています )
2015/11/4 米MSCI、日本郵政とゆうちょ銀を早期組み入れ
 米MSCIは4日、日本郵政とゆうちょ銀行の2社をMSCIグローバルスタンダード指数に11月18日から反映させる(17日の大引けで計算)と発表した。ともにラージキャップとスタンダードが対象になる。
2015/11/4 英FTSE、郵政3社の投資可能分は11%
 英FTSEは郵政3社のグローバル株価指数シリーズへの早期組み入れ(ファストエントリー)について、3社とも発行済み株式数の11%を投資可能分とみなすと発表した。10日火曜日大引け時点の株価で組み入れ、翌11日から各指数に反映させる。
2015/10/27 日本郵政、グレーで5%高の1470円 (BBG 報道)
 日本郵政株について、東京時間午前10時46分に1470円でグレーマーケットの取引があったとブルームバーグが報じた。シンガポール在住のチャーチル・キャピタルのセールス・トレーダーが明らかにしたという。公開価格の1400円を5%上回る。また、ゆうちょ銀行は公開価格の1450円に対し1540円で取引され、かんぽ生命保険は公開価格2200円に対し2360円の買い気配、2500円の売り気配が入っているとしている。
2015/10/20  かんぽ生命とゆうちょ銀、グレー市場で公開価格上回る買い注文 (BBG 報道)
 上場前の株式が取引される「グレーマーケット」でかんぽ生命は公開価格2200円に対し、2350円のビッド(買い気配値)、ゆうちょ銀行については公開価格の1450円に対し1550円のビッドが入ったとリオリエント・グループによる話としてブルームバーグが報じた。また、チャーチル・キャピタルのセールス・トレーダーの話として、ゆうちょ銀には1510円、かんぽ生命には2290円のビッドが入っていると伝えた。
2015/10/14  郵政3社、ブックビル開始2日で需要超過 (BBG 報道)
 日本郵政グループ3社のIPOで、ブックビルディング開始から2日間で国内外の投資家需要が総売り出し株式数を上回ったと、ブルームバーグが関係者の話として報じた。日本郵政とゆうちょ銀では申し込みが売り出し予定数を上回り、かんぽ生命では数倍になったという。
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