・UntroD野村クロスオーバーインパクトファンド投組に1億5000万円相当、リバネスに5000万円相当、従業員持株会に3000万円相当の株式を上限にそれぞれ親引け販売する。
・直近（2025年4月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は、分割を遡及(そきゅう)修正すると417.15円。
・公募株式の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場(米加除く)で販売される。
・フューチャーラボを除く売り出し後の大株主（新株予約権者含む）上位10名とグループ役員13名に元役員1名の他38名にはロックアップが掛かる。

〈ファーストインプレッション〉
　近年次々とM&Aを仕掛けることを成長戦略にする企業が上場しており、一定の評価を得る傾向だ。特に一年前に上場した技術承継機構はカバレッジも付かないのに、説明が困難なほどに高いバリュエーションが恒常化している。他の連続買収企業は常識的な範囲に収まっておりセイワの想定価格も同様だが、突出した投資成功例が買い意欲を高める役割には期待したいところだ。業績も足元で急拡大しておりIPO間近にもかかわらず、昨年も1件の事業買収を実行している。公開規模が大きいうえ主幹事はネット証券と需給面がネックだが、二匹目のドジョウ効果でしっかりしたスタートに期待したい。

想定価格: 1,230円
　吸収資金レンジ: 66.4億円 - 76.4億円（今期予想連結PER: 18.5倍）
　時価総額レンジ: 231.3億円

仮条件: 1,230円 - 1,250円
　吸収資金レンジ: 66.4億円 - 77.6億円（今期予想連結PER: 18.5倍 - 18.8倍）
　時価総額レンジ: 231.3億円 - 235.1億円

　仮条件は想定価格を下限に20円幅で設定された。上限価格は想定を1.63％上回る。親引け上限は下限価格に合わせUntroD野村向けが12万1900株、リバネス向けが4万0600株の一方、従業員持株会向けは実質1割強の下方修正となる2万1400株に訂正された。
　また、りそなアセットマネジメントが運用するファンドなどが、総額18億円に相当する株式（大量保有報告書該当）を取得することへの関心を表明した。ロックアップの対象にはならないが、中長期的に保有する方針を有しているという。

〈強材料〉
技術承継高騰、業績急拡大、後継者不足、機関への親引けあり、関心表明あり、仮条件上振れ

〈弱材料〉
吸収額大、地合い軟化、中東情勢悪化、ご都合開示、セグメント分けなし

〈結論〉
　弱めＢとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は1300～1400円（実質PER：31.3～33.7倍）を想定する。
　営業利益急拡大の製造業買収企業とあって、技術承継機構の再来を期待する呼び声が上がる。ただ需給面やバリュエーションに問題があり、上値は重いとみる。

　技術力の高い後継者不在の中小製造業を連続買収することで成長しており、現在傘下に収める企業は15社に上る。今期業績（国際会計基準）は前期に買収した企業の通期寄与と大型案件の反動との相殺で売上収益は微増にとどまる一方、営業利益は倍増の15億円の会社予想となっている。大型案件がなくなることにより外注費が減少するほか、企業売買に伴う負ののれん発生益と売却益が大幅に増える。
　なお、今回は参考指標として調整後営業利益と調整後EBITDAが公表されているが、発行体にとってプラスになるだけの計算方法となっていることには注意が必要だ。負ののれん益や企業売却益など日本基準なら特別利益に当たる項目については差し引かれてはいない。これらを含むその他の収益を除いた今期の実質的な調整後営業利益は前期比63％増の12.57億円ということになる。

　利益を肥大に見せるご都合姿勢の開示は疑問であり、ファンド案件でなくても上場時にIFRSを採用する企業は一筋縄では行かないことを再確認させられる。だが、実質的な営業利益でも2桁億円に乗せており、実力は十分だ。買収後の企業は売却もある点がこれまでの連続買収企業と違う点ではあるが、しっかりとした利益が発生しており買収後の価値向上も抜かりないとみられる。中小製造業の後継者不足が叫ばれるなかで、こうした受け皿となる企業への期待は高く、一年前に上場した高い評価を受ける技術承継機構の再来を期待する呼び声も上がる。

　ただし、他の連続買収企業のPERは常識的な範囲に収まっており、同じく製造業を対象にするセレンディップは1桁台でしかない。技術承継の評価は業績からの合理的説明はしづらく、カバレッジも付いていない。核融合用超電導材料が足元で堅調であり、このテーマ性を材料視した過剰な期待が評価の大部分を占めると考えられる。セイワＨＤの事業にこれに該当する項目は見当たらない。

　また、オファリング比率は33％と高めであり、公開規模は親引けを差し引いても最大75億円に上る。さらに仮条件は上振れ設定にはなったものの、実質的な調整後営業利益を基にした希薄化後の実質PERは30倍前後にも上る。名目値は18倍となっているが、これは一時的な利益が上乗せされての見せかけだ。実力面から一概に割高ともいえないが、カバレッジの付くＧＥＮＤＡでも20倍台半ばであり、手放しで受け入れられる水準ではない。
　二匹目のドジョウ効果で個人の期待が高いもようであり、機関投資家からの大口関心表明も出たため買い越しでのスタートを想定するが、需給を支える鍵となる他の機関の追随買いは限定されるとみて上値は重いと考える。

公開価格: 1,250円
　吸収資金: 77.6億円（今期予想連結PER: 18.8倍）
　時価総額: 235.1億円

　公開価格、追加売り出しともに上限で決まった。引受価額は1150.16円。親引けはUntroD野村向けが12万株、リバネス4万株、従業員持株会2万1000株となった。海外販売株数は519,400株となり、公開株式数の8.4％を占める。
　訂正目論見書によるとブックビルディングの状況は、(1)申告された総需要株式数が売り出し株数を十分に上回ったこと、(2)件数が多数にわたっていたこと、(3)価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたこと――の3点が特徴だった。

　想定初値を1200～1300円に引き下げる。比較対象をどちらにするか、技術承継機構の株価をどう解釈するかによって評価はがらりと変わるIPO株ではあるが、公開規模78億円弱の案件にもかかわらず公開価格は上限決定となった。今のところ技術承継の再来を期待する向きが優勢なもようだ。
　半面、海外販売比率は8％にとどまったうえ、SNSなどでは当選報告の割合が多い印象を受ける。また、先月に上場した公開規模が近いギークリーは安値更新が続く。相場の方向性が猫の目のように変わるなかで、買い戻し局面では大手が優先され新興株の分は悪い。中東情勢の行方による部分も大きいが、バリュエーションへの懸念もあるなかで、公開価格を意識した展開を視野に入れる必要が出てきたとみる。

初値予想: 1,150円（今期予想連結PER: 17.3倍）
初値買い妙味： C

　初値苦戦を予想する。割安感は乏しいうえに吸収金額は大きい。技術承継機構の再来を期待する声も上がるうえ機関投資家からは多額の関心表明も出されたが、直近上場株の低迷により初値買い機運は低く、厳しい船出にならざるを得ないとみる。

　中小製造業の連続買収を手掛ける。セグメント分けはされていないが、日本経済新聞電子版によると「現在の傘下企業は塗装などを中心とした製造業が多い」（野見山勇大社長）という。既存事業や地理的に近く、ニッチトップになり得る特徴を有しながらも、後継者不在などにより存続が困難な中小企業を中心に買収する方針だ。

　今期業績（国際会計基準）は前期に買収した企業の通期寄与と大型案件の反動との相殺で売上収益は微増にとどまる一方、営業利益は倍増の15億円の会社予想となっている。大型案件がなくなることにより外注費が減少するほか、企業売買に伴う負ののれん発生益と売却益が大幅に増える。
　なお、会社側からは参考指標として調整後営業利益と調整後EBITDAが公表されているが、日本基準ならば特別利益に当たる企業売買に伴う負ののれん発生益や売却益は差し引かれていない。これらを含むその他の収益を除いた今期の実質的な調整後営業利益は前期比63％増の12.57億円となる。

　実質調整後利益を基にした公開価格の希薄化後PERは30倍に上る。一年前に上場した技術承継機構の再来を期待する声もあり、ここと比べれば大幅に割安ではあるが、連続買収企業のなかで技術承継の評価は突出しており、他の企業はＧＥＮＤＡやセレンディップが実質ベースで20倍前後となっている。
　業績の勢いを勘案すれば一概に割高とも言い切れないが、リスク回避姿勢が強まるなかでは少なくとも飛び付くようなバリュエーションではないだろう。名目値では19倍弱であり、値付け時は類似企業のバリュエーションはもう少し高かったため、一時的な利益が考慮されていない可能性も疑われる。

　さらに公開規模は親引けを除いた実質ベースでも75億円に上る。18億円相当の取得を表明したりそなアセットマネジメントに10億円分以上が割り当てられたとしても、荷もたれ感は否めない。そのうえ塗装業が主力となると原油高の影響も懸念される。
　また、技術承継の高いバリュエーションは核融合用超電導材料の好調が材料視されているためとも考えられ、セイワＨＤの事業にはこうした材料は見当たらない。直近上場株の相次ぐ低迷を受けて初値買い機運も著しく後退しているうえ、共同主幹事のうちの片方は短期筋の多いネット証券だ。需給懸念はぬぐえず、今回もシンジケートカバーによる初値形成にならざるを得ないとみる。

初値: 1,220円（今期予想連結PER: 18.4倍） ／ 上昇率: -2.4% ／ 高値: 1,520円 ／ 安値: 1,220円 ／ 終値: 1,520円
出来高: 7,132,800株 ／ 対公開株数: 114.9% ／ 初値出来高: 732,600株 ／ 初値売買代金: 893,772,000円

　初値は小幅安で付いた。年明けから6連続の公開価格割れ初値となったが、買い手不在には陥らず。今年初めてシンジケートカバーに頼らない売り買い一致となった。取得に関する関心を表明していた機関投資家らが買ってきたのではないかと考えられる。権利付き最終日でもある本日は個人の関心が優待確保の売買に向かいやすい。ここまでの流れ的にも個人の買いが主体だったというのは考えにくい。

　寄り付き後は直ちに反攻に転じた。公開価格を上回るとここぞとばかりに出て来る売りに上値を抑えられたが、その動きも30分ほどで一巡すると一段高となった。優待クロスの売買が一巡した個人短期筋もこの意外高に便乗したとみられ、後場入り後は間もなくストップ高に張り付いた。大引け後に残った買い注文は29万7500株に上った。

　予想外に強い展開には驚かされたものの、一時的な利益を除いた実質PERは37倍弱にも上る。26.3期の買収は6月の1社のみで27.3期に通期寄与で増える分は3カ月分のみ。一時的な利益がなくなることで、27.3期は営業減益も懸念される状態としては割高感が否めない。大量の買いを残してのストップ高引けのため、目先は上値を伸ばす展開に期待するが、もともと軽い銘柄というわけでもないため、勢いはすぐに収まるのではないかとみる。