・直近（2013年7月）の特別利害関係者らによる売買単価は、分割を遡及（そきゅう）修正して1600円。
・社員持ち株会を除いた大株主上位11名と役員、ベンチャーキャピタルにはロックアップが掛かる。ただし公開価格の1.5倍以上ならば解除される。
・公開価格の1.5倍以上でロックアップが解除されるベンチャーキャピタル保有株は、推定5社・91万4200株。取得価格の一部は1600円。
・エムスリーに対し上限10万株、社員持ち株会に対し上限2万6000株の親引けを要請している。親引け株には180日間のロックアップが掛かる。

＜ファーストインプレッション＞
　テレビ会議システムは大手子会社、独立系未上場企業、外資系と入り乱れた市場となっており、本来それほど新奇性があるわけでもない。業績水準は今期急拡大する予想となっているが、1～9月期の進ちょく率は売上高で65％、営業利益で41％と低い。10～12月期に大型案件を控えているということだろうが、受注状況が記されていないため不安が残る。2010年12月期は単体ベースで大幅な経常赤字にも陥った。この状況でPER40倍の想定価格は割高だと感じる。
　ただ、テレビ会議市場では大手の一角を占め、専業としての上場は初。米インテル系の出資を受けていることで、注目されやすい要素は持っている。日程的には上場ラッシュでそろそろ初値天井の銘柄も出始めている頃でもあり、短期資金の動向はつかみにくいが、年末まではかなり強い地合いが維持されることを前提にひとまず堅調な展開を想定したい。

想定価格: 2,700円
　吸収資金レンジ: 31.5億円 - 36.3億円（今期予想連結PER: 40.0倍）
　時価総額レンジ: 116.0億円

仮条件: 3,000円 - 3,300円
　吸収資金レンジ: 35.0億円 - 44.3億円（今期予想連結PER: 44.5倍 - 48.9倍）
　時価総額レンジ: 128.9億円 - 141.8億円

　仮条件は想定価格から上振れして決まった。上限では想定を22％上回る。

＜強気材料＞
一見新奇性あり、専業は初モノ、足元の業績急拡大、海外志向、インテル系の出資あり、企業の国際化で市場拡大、利益率改善、仮条件あり、ブックビルラッシュ明け、セールスフォースとも連携、エムスリーと資本業務提携、IPOブックビル資金拘束ピーク過ぎ

＜弱気材料＞
意外とどこでもやってる事業、市場狭い、業績低水準、PER高い、吸収金額多い、進ちょく悪い、IPOラッシュ

＜機関投資家の指摘事項＞
1.クラウド型のWeb会議システムのマーケットが拡大することにより高い成長が見込まれること。
2.国内だけでなく、海外でのビジネス展開も期待できること。
3.競合会社の参入によって業績に影響を受ける可能性があること。


＜結論＞
　Ａとする。公開価格が仮条件上限となることを前提に、5000～6000円（PER：74.2～89.0倍）を想定初値レンジとする。
　テレビ（ウェブ）会議システムの運営。テレビ会議システムをクラウドにて提供しており、インストールなしでPCのほかスマートフォンやタブレットなどモバイルからも会議に参加できる。テレビ会議は通常、スカイプなどから使い始めるパターンが多いようだが、人数が増えると安定しなくなり、専門のシステムが必要となってくる。また、会議だけでなくセミナーや顧客サポート、消費者金融などの窓口対応、医療、学習塾などの遠隔教育などにも使われる。

　新興企業にしては事業内容もあってか海外志向が強く、東南アジアや米国など海外子会社5社を抱える。社長がシンガポール在住となっていることが話題となったが、これは税制対策よりも社員に対し海外の需要を取らなければ先はない、との強いメッセージを発信することが目的だという。
　特にアジア圏は人口も多く、顔を合わせてのコミュニケーションを重視する文化があることに加え、交通インフラが整備されていないためテレビ会議に対する需要が大きいと同社では考えている。不安定な国際通信回線アクセスへの対応としては、各国のデータセンターにサーバーを配置し、それを専用回線で接続することにより安定性を確保したサービスをオプションで昨年11月より始めた。

　ただ業績はまだ低水準で、その分不安定。足元では利益が急拡大しているが、2009年2月期と翌10年2月期は大幅な経常赤字に転落した。開発投資に伴うソフトウエアの償却費増加や、体制強化のための人員増強が原因だ。前々期となる11年2月期には欠損補てんのため減資にも追いやられた。
　ソフトウエアの資産計上は総資産の4割を占め、今でも減価償却費は年間の営業利益を超える額を計上しており、業績の重しとなっている。しかもソフト投資は継続したもので、前期、前々期のフリーキャッシュフローはマイナス。まだまだ先行投資は終わらず、現金収支がいいわけではない。11年にはベンチャーキャピタルが満期を迎えたのか、グロービス系に売却する動きが次々とみられ、投資回収が長期にわたっている現実がうかがえる。今回の上場に当たっても低水準な業績でも高PERで出てこられる、という神風によるところが大きい。

　それでも仮条件は想定価格を大幅に上回る水準で設定され、投資家の期待を集めることには成功しているようだ。社長が率先する強い攻めの姿勢は時代のちょう児として、今の行け行けドンドンな相場では拍手喝采（かっさい）で迎えられやすい。
　米インテル系のベンチャーキャピタルが出資していることも材料視されそうだ。過去の国内の事例ではエルピーダメモリ（04年11月上場）とネットインデックス（現ネクス、07年6月上場）があったが、両社とも初値は公開価格を上回った。エルピーダはグローバルオフォリングの大型のため上昇率は3％だったが、ネットインデはVC含め実質10億円弱の小型だったこともあり2.9倍となった。両社とも上場後の業績は残念だが、市場の期待を集める印ろうとしての効果はあると見てよさそうだ。

　一方、吸収金額は最大40億円に上る。ベンチャーキャピタルにはロックアップが掛かるが公開価格の1.5倍以上では初値形成に関係なく解除されることも重しだ。先行投資が重かった過去があるだけにVC保有株は多く、高騰すれば公開株数の7割弱に相当する約91万株が解き放たれる。上値は必然的に抑えられよう。上場初日は初値付かずが当たり前になったことから売り渋りが予想されるが、需給的に同社株が2日目にずれ込むのは難しいだろう。やや慎重姿勢ではあるが、心理的節目の5000円を超えてくると売り買い一致が見え始めると考える。


＜追加分析＞
　Ｓに格上げ。想定初値は7000～8000円（PER：103.8～118.6倍）に引き上げる。直近上場株の初値の状況を勘案した。

　高PER設定となったじげんに強烈な買いが入った。規制を受けた状態で初値売買代金は92億円。初日は100億円以上あった。12月上旬の注目はホットリンクに集まっているが、ブイキューブ同様に仮条件が想定価格から跳ね上がったＭ＆Ａキャピタルパートナーズは、前評判の高かったメディアドゥ以上の大商いだった。
　また、上場時には公開株数の一部が業務提携先のエムスリーに割り当てられるが、資本提携に発展することでの期待や、公開価格で取引先が持つことによる安心感などの効果が期待できそう。エムスリーとは10月に提携したばかりで、遠隔地医療などの医療分野の顧客基盤拡大が見込まれる。エムスリーが展開する海外新サービスの提供についても検討するという。
　期待を集める材料は持っており、仮条件もそれを反映したものと考えれば、想定される買い注文は前回想定よりも多そう。初日の売り渋りや、買いの勢いに強烈な勢いがあることも考慮すれば、倍値以上を意識する動きにはなりそう。PER100倍の壁も軽々と越える銘柄が続いており、7000円載せが意識される。
　ただ、業績の不安定さを踏まえると、初日初値付かずになるかどうかは見極めにくい。このため2日目買い気配スタートでも、それほど上値は取らないと考え、レンジ上限は8000円にとどめる。並行して走るブックビルディングの案件の中では、弊社ホームページの個別銘柄の反応も高水準とはいえ、下位にとどまっている。なお、一番人気は前日に上場するホットリンクである。

公開価格: 3,300円
　吸収資金: 44.3億円（今期予想連結PER: 48.9倍）
　時価総額: 141.8億円

　公開価格、追加売り出しともに上限で決まった。引受価額は3036円。訂正目論見書によれば、ブックビルディングの状況は、申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回り、総件数が多数にわたっていたうえ、価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたことが特徴だった。なお、親引けは上限に満たない10万6200株だった。想定初値は7000～8000円を継続する。

　懸念材料は抱えるものの人気化の方向に向かっている。29日上場のアライドアーキテクツでは上値の買い注文が減少し、やや買い疲れ感も見られ始めたが、圧倒的な勢いがあることには変わりない。業績よりも材料性が重視される傾向でもあり、初モノ上場としてのプレミアムが期待できそうだ。

初値予想: 6,000円（今期予想連結PER: 89.0倍）
初値買い妙味： C

　好調な初値を予想する。成長が見込まれるウェブ会議システム専業として初の上場となることや、海外展開に積極的なことから前評判が高い。ただ12月に入ってからIPOへの市場の興味は低下しつつある。吸収金額も荷もたれ感があることや、公開価格の1.5倍以上で解除されるベンチャーキャピタル（VC）などの保有株も多いことから上値は抑えられると判断する。

　ウェブ回線を使ったテレビ会議システムの運営大手。インターネットを利用して簡単に導入できる「クラウド型」が主力。顧客企業イントラネット内に組み込む「オンプレミス型」も展開している。前者は月額料金制となっており安定収益が得られる。
　今期営業利益は前期の3倍近い3億円強の予想となっている。開発投資の負担で09年～10年は大幅赤字に見舞われたが、前々期からは損益分岐点を抜け拡大期の真っ最中だ。09年以降に東南アジアへの展開を強めており、不安定な国際通信回線アクセスへの対応として各国にサーバーを設置。それを専用回線で接続することで安定性を確保している。

　当面の成長期待や専業として初の上場となることなどの新奇性から、買い注文は殺到しそうだ。企業の海外展開などで市場は今後も拡大が見込める。間下直晃社長がシンガポールに在住するなど、トップが率先する攻めの姿勢も評価を高めやすい。また、今回の上場では10月に資本業務提携に合意したエムスリーに10万株弱の親引けを実施しており、今後の医療関係の需要取り込みを期待させる。

　一方で吸収金額は44億円で荷もたれ感が否めない。VCの保有株にはロックアップが掛かるが、公開価格の1.5倍以上では初値に関係なく解除される。12月に入ってからは強烈な売り渋り姿勢も銘柄によって和らいでおり、直接的な重しとなる。それでも初日は取引規制がないため勢いは強いだろうが、初日初値付かずは難しいだろう。短期筋もIPOより既存のゲーム株の動きに関心が向いている。ロックアップが解けた後の節目で、倍値には届かない6000円での初値を予想する。

　なお、テレビ会議システムは専業としては初上場だが、同社のような独立系のほかでは大手電機系、外資系と入り乱れた市場だ。資本力のある強豪がひしめき、投資はまだまだ緩められない。会計上は黒字になった前々期、前期もフリーキャッシュフローはマイナスだった。
　PERは想定発行価格の段階で既に40倍と高かったにもかかわらず、公開価格がさらに2割超も跳ね上がった経緯から機関投資家の前評判は高かったようだが、根拠となる業績は急拡大していると言っても水準そのものはまだ小さい。初値買いで勢いがあっても、セカンダリーには結び付きづらいと判断する。

初値: 5,010円（今期予想連結PER: 74.3倍） ／ 上昇率: 51.8% ／ 高値: 6,010円 ／ 安値: 4,950円 ／ 終値: 6,010円
出来高: 3,718,100株 ／ 対公開株数: 276.9% ／ 初値出来高: 792,600株 ／ 初値売買代金: 3,970,926,000円

　初値は公開価格の1.5倍を超えたところで付いた。市場拡大が期待されるテレビ会議システム専業初の上場となることで買いを集め、エムスリーとの資本業務提携も材料視された。ただ吸収金額がやや重く、公開株取得者の売り姿勢も強かった。2割上昇となる4000円で既に半数が売りを出した。合計91万4200株を持つベンチャーキャピタルのロックアップが外されたことがとどめとなり、節目を過ぎたところで売り買いは一致した。

　寄り付き後は一段高となり、ストップ高した。直近のIT系IPOに比べて初値が抑えられたことで上値余地が広がり、ホットリンクがストップ高したことで短期資金が一気に流入した。半面、VCからとみられる売りは断続的に続き、ストップ高でも値を崩さない範囲で売買は成立し続けた。
　出来高は公開株数+VC保有株の合計の1.65倍に当たる。かなり活発な商いでVCの売りをこなした印象だ。需給的に上値は他の銘柄に比べると重いが、ホットリンクの一段高が期待されるため引き続き連れ高が期待される。
　また、12月決算のため来期を織り込む動きになるとも考えられる。主幹事の野村証券では後述する通り業績急拡大の継続を見込んでいる。既に公開価格の段階でPERは高く織り込み済みではあるものの、急成長への確固たる期待が下支え要因になりそうだ。

　野村証券からリポートが出ている。ウェブ会議システムの市場は継続的に拡大が見込まれるうえ、移行が進むクラウド型に強みを持つことでシェアが上昇していると指摘。2013年12月期の営業利益は会社予想に近い、前期比2.9倍の3.1億円（EPS 46.7円）、14年12月期は3.0倍の9.4億円（120.1円）、15年12月期は61％増の15.1億円（191.8円）と予想した。費用は固定費が中心のため限界利益率が高く、営業利益率は13年12月期の12％から15年12月期には32％まで上昇すると見込む。

　東洋経済新報社による業績予想は、2013年12月期の売上高が前期比30％増の26億円、経常利益が2.8倍の3億円、EPS 51.2円、配当なしとしており、会社予想を踏襲。14年12月期は売上高が15％増の30億円、経常利益が47％増の4.4億円、EPS 74.5円、配当なしと引き続き高成長を予想している。