・三菱総合研究所に36万4600株、社員持ち株会に4億9000万円相当を上限にそれぞれ親引け販売する。
・直近（2021年9月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は、分割を遡及(そきゅう)修正すると760円。
・現物株の大株主上位10名と取締役、代表取締役社長の二親等内血族のほか、従業員168名には180日のロックアップが掛かる。
・社長血族を除いた社外株主の保有株は合計12万5000株以上。
・ベンチャーキャピタルの持ち株はなし。
・新株予約権は既に行使期間入りしているが、営業利益40億円超過の条件を現在満たさない。

〈ファーストインプレッション〉
　総勢2000人を超える大所帯。クラウド時代より前から会社はあり、設立30年以上たつなかで業績水準は高い。時価総額は340億円と旧基準なら一部直接上場が可能な大きさだが、業績はまだ順調に伸びている。機関投資家の参戦有無で明暗が分かれる傾向となったなかでは唯一安心感のある案件だ。
　ただ成長ステージ的に比較対象はまだ企業規模の小さい同業より、SIer準大手になりそう。CIer同士の比較なら想定価格は格安だが、そもそも相次ぐ参入によりSIerとの線引きは曖昧になりつつある。今春に上場したＢｅｅＸのPERは18倍にまで低下しており、クラウド特化によるプレミアムは消滅しつつある。さらには大株主の三菱総研は10倍程度にとどまる。低い利益率にはまだ改善余地がありそうだが、コロナ後から従業員数の伸びが鈍っている。上場社数の多い業態だけに、機関投資家が組み入れを急ぐ要素が薄く油断はできない。

想定価格: 1,420円
　吸収資金レンジ: 34.6億円 - 39.8億円（今期予想単独PER: 13.1倍）
　時価総額レンジ: 343.4億円

仮条件: 1,420円 - 1,520円
　吸収資金レンジ: 34.6億円 - 42.6億円（今期予想単独PER: 13.1倍 - 14.0倍）
　時価総額レンジ: 343.4億円 - 367.6億円

　仮条件は想定価格を下限に100円幅で設定された。上限価格は想定を7.04％上回る。また、金額で設定していた社員持ち株会への親引けは下限価格に合わせて34万5000株を上限に変更した。

〈強材料〉
成長分野特化、流動性あり、業績水準高い、大手共同主幹事、業績堅調、仮条件上振れ、技術力高い

〈弱材料〉
夏休みシーズン、低利益率、競合増加、成長鈍化、海外子会社収益なし

〈結論〉
　Ｂとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は1750～2000円（希薄化後PER：19.6～22.4倍）を想定する。
　成長分野に特化しているうえ業績規模が大きく機関投資家の参戦期待あり。ただトップラインの伸びは1割前後にとどまり、安定成長の段階に入っている。あまり高い評価は望みにくいだろう。競合に比べて低い利益率は改善余地が大きそうだが、近年特に改善傾向にあるわけではない。落ち着いたスタートを想定する。

　マイクロソフト製品を主力にする大手クラウドインテグレーター。大企業向けに強い。オンプレミスからの転身組であり、両方に対応していることが特徴だ。大企業のクラウド化は秘密保持などの観点から全面的なクラウド移行ではなく、オンプレミスと組み合わせたハイブリッド型によるサービス提供が求められる傾向にある。

　クラウド化の需要拡大を背景に、業績は堅調に推移している。親子合併した19.9期以降の売上高は1割前後の増収ペースとなっており、22.9期は14％増収の下、営業利益は55％増の35億円を同社では予想している。前期に一部大型案件で発生した外注がなくなることで仕入れ原価が半減。販管費の伸びも抑制され、コロナ以降、悪化していた利益率がコロナ前並みに改善する。

　市場拡大を背景に業績は拡大基調だが、2000人を越える大所帯ゆえか既に安定成長の段階に入っている。営業利益率が4％台と競合に比べるとかなり低く、改善余地はかなり大きいのではないかと思われるが、今期の回復度合いは元に戻っただけ。海外進出を目指して10年ほど前から海外子会社を増やしているが、業績は単体のみで子会社からの収益計上はない。無駄が多いのだろうが、目に見えた改革は19.9期に実施した国内子会社の吸収合併くらいだ。赤字に陥らず、ファンドからの出資がないため、改革機運に乏しい可能性がある。この点は上場を機にどう変化するか見どころの一つでもあろう。

　だがそれでも営業利益35億円は水準が高い。時価総額は旧一部直接上場の基準である250億円を軽く上回り、機関投資家は無視するわけにはいかないだろう。親引けを差し引いた実質公開規模は30億円前後と流動性も用意されている。実質一部直接上場の案件と考えると、この規模はむしろ小さいくらいだろう。成長業態であり仮条件は上振れ設定になった。主幹事は大手2社が担当していることからも、足元で初値動向の鍵となっている機関の参戦は十分期待できるものと考える。大手証券のなかでは準大手からの昇格組の2社だが、そもそも本来なら共同でやるような規模でもない。

　仮条件の希薄化後PERは16～17倍。似たような成長ステージ、業績規模にあるのは競合のうちコムチュアがクラウド主力の独立系SIと内容的にも近いが、同社が30倍弱なのに比べてかなり低く設定された。単純にサヤ寄せなら2600円程度が狙える計算になる。ただコムチュアはプライム市場なのに対し、こちらはあくまでスタンダード市場。機関の参戦によりバリュートラップにはまる可能性は低いとみるが、今やクラウドに対応していないシステム開発企業を探す方が困難であり競合は多い。希少性はなく競って買い急ぐような動きにはなりにくいだろう。当面のめどは20倍から20倍強とみて、初値は1750円から節目の2000円を想定する。

公開価格: 1,520円
　吸収資金: 42.6億円（今期予想単独PER: 14.0倍）
　時価総額: 367.6億円

　公開価格、追加売り出し株数ともに上限で決まった。引受価額は1406円。訂正目論見書によればブックビルディングの状況は、申告された総需要株式数が公開株数を十分に上回り、総件数が多数にわたっていたうえ、価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたことが特徴だった。
　親引けは三菱総研向けが上限だった一方、社員持ち株会向けは上限の93％に当たる32万2300株になった。これは価格が上限決定したことによるもので、当初予算4.9億円通りの結果である。

　大企業ほど老舗であるマイクロソフト製品を第一の選択肢にする傾向は強く、彼らの需要に応えるキャパシティーを持つ同社は今後も順調な業績拡大が期待されるところ。競合の上場企業があまりに多く、落としどころが見えにくいのもこのセクターの特徴だが、機関投資家の投資対象になりえる業績規模があることで、比較的高めの評価が許容されると考える。日経平均株価もボックス高値圏にあるなか、引き続き堅調なスタートを想定しておきたい。

初値予想: 2,000円（今期予想単独PER: 18.4倍）
初値買い妙味： B

　堅調な初値を予想する。米マイクロソフト社の決算でもけん引役だったクラウド製品「アジュール」に強く、今後の成長をイメージしやすい。業績水準も高いことで機関投資家の参戦も期待されるなか、順調に買い進まれるとみる。

　主にマイクロソフト製品を扱うクラウドインテグレーター。オンプレミス時代から事業を展開しており、大企業に需要の多いオンプレミスと組み合わせたハイブリッド型によるサービス提供を得意とする。
　クラウド化の需要拡大を背景に、業績は堅調に推移している。親子合併した19.9期以降の単体売上高は1割前後の増収ペースとなっており、22.9期は前期比14％増収の下、営業利益は55％増の35億円になると同社では予想している。前期に一部大型案件で発生した外注がなくなることで仕入れ原価が半減し、販管費の伸びも抑制。コロナ禍以降、悪化していた利益率は以前の水準にまで改善する。
　半面、営業利益率は4％台と競合に比べるとかなり低いが、今のところ積極的にコスト削減に取り組む様子はうかがえない。赤字に陥らずファンドからの出資がないため、改革機運に乏しい可能性があるが、この点は上場を機にどう変化するか注視しておきいたい点だ。利益率改善に積極的に取り組むようになれば、利益率の低さは成長余地に化けることになる。

　成長業態とはいっても競合が多く上場するため、落とし所が見えにくいのがやっかいではあるが、実力的に近いコムチュアを参考にすると、妥当株価は希薄化後のPERが25倍前後となる2200円強から30倍の2700円弱の範囲が想定される。営業利益35億円はセクター内では水準が高く、時価総額はプライム上場基準の250億円を軽く上回る大手だ。流通株式比率をギリギリまで抑えたため今回はスタンダード市場での上場になったが、機関投資家が参戦するには十分な実力と最低限の流動性は持っており、高めのPERが許容されやすいとみる。
　ただスタンダード市場は実質2部市場の後継とみなされており、一部で弱気な声もある。市場再編以降、同市場には4社が上場したが、初値売買代金は6億円が最高だ。旧2部市場でも実力の高い企業なら売買代金は多かったため、それほど気にする点ではないが、雰囲気重視の個人を中心に早売りの可能性は想定しておきたい。また、今回は公開株の海外販売を実施しておらず、海外勢は不在が前提だ。

　このため実質PERはまず20倍乗せが焦点とみる。コムチュア株は減益決算を受け大きく下げるが、今のところ競合他社への波及は見られない。株式相場全体はボックス高値圏にあることも考慮し、心理的節目の2000円での売り買い一致を予想する。

初値: 1,827円（今期予想単独PER: 16.9倍） ／ 上昇率: 20.2% ／ 高値: 2,076円 ／ 安値: 1,802円 ／ 終値: 2,043円
出来高: 8,291,600株 ／ 対公開株数: 295.7% ／ 初値出来高: 924,500株 ／ 初値売買代金: 1,689,061,500円

　堅調な初値が付いた。だが、最低限の目安としていた実質PER20倍乗せは達成したものの、買いは今一つ伸びず。6月は機関投資家の参戦が見込まれれば、売買代金は20億円台に乗せる流れだったが、今回は10億円台後半にとどまった。ブックビルディングでの機関投資家の倍率は高かったもようだが、競合が多いなかで利益率の大きく劣る案件とあって、組み入れを急ぐ動きにはなりにくかったか。

　寄り付き後はしっかりした動きになった。当初はもみ合いで推移したが、前引けにかけて2000円の一歩手前まで伸長。後場は売りに押されて始まり行って来いになりかけたが、その後持ち直し終盤にかけて再び伸び、2000円台乗せの高値圏で引けた。初値の物足りなさをセカンダリーで補う格好となった。

　しばらくは様子見の展開か。終盤にやっとという形になったが、ひとまず初日に節目乗せを達成。バリュエーションに関しても当面の目安としていた20倍台前半への水準訂正を果たした。ただ指標の一つとしていたコムチュアの減益決算は人件費の上昇が要因であり、決して対岸の火事ではない。ひとまず競合や自身の決算を確認していく必要があり、上値を買いに行くのはそれからとなろう。なお、同社は9日に第3四半期の決算を発表する予定だ。