・農林中央金庫に50億円相当の株式数を上限に親引け販売する。
・直近（2025年7月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は、種類変更を遡及(そきゅう)修正すると1369円。
・海外販売予定株数（米144A適用）：売り出し8935万5000株（配分比率35.0％）
・引受比率はプライシングまで未定。
・既存株主には180日のロックアップが掛かる。
・上場時に行使可能な新株予約権はなし。2028年7月から行使期間入りするが、調整後税引前純利益が一度でも1315億円を超過することを要件とする。行使価格は1153円。
・上場廃止時（23年9月）のTOB価格による時価総額（自己株除く）は5716億円。

〈ファーストインプレッション〉
　追加利上げが迫るタイミングでの大手銀行株としての期待がかかるが、繰り越し欠損金により法人税の支払いが少ないどころかプラス計上されていることには注意が必要。純利益予想は下駄を履いており、これを修正した実質的なPERは約18倍と計算できる。大手銀行株なら10倍台前半、ノンバンクなら1桁台後半から10倍前半といった傾向にあるため、想定価格はかなり強気な印象を受ける。ＳＢＩの買収額（有利子負債除く）に対し、時価総額は倍以上だ。
　これだけの規模にもかかわらず機関投資家への親引けは農林中金のみであり、しかも純投資ではなく提携絡み。そもそも機関投資家とはいっても相場感には疎そうな存在だ。最近の海外勢の相場感は全く当てにならないが、規模を踏まえると配分比率が35％というのも控え目な印象を受ける。引き受け比率は未定だが、ネット証券顧客への配分も多くなるであろうことも踏まえると、ここは慎重な姿勢が求められそう。

想定価格: 1,440円
　吸収資金レンジ: 3196.8億円 - 3676.3億円（今期予想連結PER: 11.9倍）
　時価総額レンジ: 12895.2億円

仮条件: 1,440円 - 1,450円
　吸収資金レンジ: 3196.8億円 - 3701.9億円（今期予想連結PER: 11.9倍）
　時価総額レンジ: 12895.2億円 - 12984.8億円

　仮条件は想定価格を下限に10円幅で設定され。上限価格は想定を0.69％上回る。

　農林中央金庫への親引けは下限価格に合わせて上限347万2200株としたほか、新たに海外売り出しのうち、米KKR Alternative Assetsに取得金額30億円に相当する株式数を上限に親引け販売すると発表した。上限価格では206万8900株となる。

　また、国内投資家のM＆G Investment Managementが運用するファンドは公開価格が1450円になることを条件として、総額2500万米ドルに相当する株式数を購入することへの関心を表明した。公開株数の1.1％に当たる270万0500株となる。
　ただし、親引けとは違い法的拘束力はなく、継続所有に関する確約、予定もない。

〈強材料〉
利上げ観測、注目度高い、地銀再編策の中核、海外親引けあり、関心表明あり

〈弱材料〉
再上場、割高、訴訟リスクあり、超大型案件

〈結論〉
　Ｃとする。公開価格が仮条件上限ならば、初値は1400～1500円（実質PER：17.9～18.0倍）前後を想定する。
　下駄をはいたままのバリュエーション評価で値付けされているとみられ、実質的には割高感がぬぐえない。半面、筆頭主幹事は野村が務めるうえ、今年はプライム直接上場の案件は不敗神話が続く。直近では多少割高でも海外勢が買い支えてくれる構図となっており、値付けはそれ込みの可能性も。初動は無難にまとめてくるのではないかとみる。

　今夏に親会社が全額負担する形で公的資金を完済し、2年3カ月のスピード再々上場となる。経営の自由度が高まったことで、親会社が進める「第4のメガバンク構想」の中核としても注目される。
　一方、業績予想は大手都銀同様、純利益のみの開示となっているが、前期に子会社清算益があった反動を受けながらも前期比18％増の1000億円を予想している。グループ内の連携による顧客基盤・収益基盤の拡大が寄与するほか、前期に個別貸倒引当金の計上により高水準となった、与信関連費用が影響一巡により大幅減少する。また、業務効率化やデジタル化の推進により経費を抑制する。さらには中間期に近年の業績を踏まえ、将来所得の見積期間が延長されたことにより、繰り延べ税金資産が増加（法人税などが減少）した。

　仮条件法人税減少による一時的な影響を除いた希薄化後の実質PERは17.9～18.0倍となる。大手都市銀行や大手ノンバンクの相場は10倍前後から10倍台台前半となっているうえ、特に同行が主力とする消費者金融は過払い金問題の後遺症を引きずり評価は低い。親会社との比較でも倍の差がある。

　このプレミアム分を正当化する点としては、グループ内連携による恩恵が挙げられる。公的資金完済により経営の自由度が高まり、親会社が進める地銀再編による「第４のメガバンク構想」の中核としての役割が期待されている。現在、池田泉州、鳥取、トマトの地銀株を保有し、さらにＳＢＩの銀行持ち株会社であるＳＢＩ地銀ＨＤから、これまで出資してきた地銀株を譲り受けるとされている。

　とはいえＳＢＩがこれまで出資してきた地銀は基本的に、経営難に陥っていた地元での存在感は微妙な第二地銀ばかり。寄せ集めの印象はぬぐえない。中核の新生にしても「本業はサラ金」といわれてきた存在だ。再編期待込みでも割高感が否めない印象であり、仮条件も上振れ設定とはいえわずか10円しかなく、値幅の狭さはソフトバンクの一本値仮条件をもほうふつさせる。

　さらにリスクとしては、ＳＢＩによる買収時の価格を巡る集団訴訟にまだ決着が付いていない点も指摘されている。TOB（株式公開買い付け）価格の2800円について争われており、東洋経済新報社の報道によると、公的資金返済に必要な株価7450円との差額が「株主平等の原則」と照らし合わせて問題になっているとのことだ。
　2800円の価格には当時から内部の社外取締役などで構成される特別委員会からも異論が出ており、委員会では「3400円超でも正当化できる」と表明。さらに非公開化後も大株主として残った旧村上ファンド系との取引価格は非公開ながら3800円だったとの観測が出ている。
　訴訟の行方はさておき、3400円で決着なら利益の１割強の負担に過ぎないが、仮に公的資金の返済価格に合わせるとなると、利益の８割以上が吹っ飛ぶことになる。

　一方、今回のトップレフトは野村が務めているうえ、今年は負けなしのプライム直接上場だ。近年の野村は手掛けた案件を少なくとも公開価格前後で手堅くまとめてくる傾向にあるうえ、プライム銘柄には多少割高でも海外勢による買いが入りやすい傾向にある。今回も親引けに米運用会社が追加され、関心表明にも英国系運用会社が名乗りを上げた。公開株数に対する割合は1、2％と限定的ではあるが、この傾向が続くもようだ。
　訴訟リスクは金額の高安は別にしても、しょせんは一時的影響と割り切れなくもない。それでもセカンダリーは影響を受けるだろうが、初値に関しては今回も無難にまとめてくるのではないかとみる。

公開価格: 1,450円
　吸収資金: 3,701.9億円（今期予想連結PER: 11.9倍）
　時価総額: 12,984.8億円

　公開価格、追加売り出しともに上限で決まった。引受価額は1387.65円。農林中金への親引けは344万8200株、米ＫＫＲへは206万8900株に決まった。両社は親会社に次ぐ、実質2位、3位株主となる。また、国内外の配分が変更されており、海外売り出しは8935万5000株から1億0212万株へと引き上げられ、公開株の40％が配分された。
　訂正目論見書によるとブックビルディングの状況は、(1)申告された総需要株式数が公開株式数を十分に上回ったこと、(2)件数が多数にわたっていたこと、(3)価格ごとの分布は仮条件の上限価格に集中していたこと――の3点が特徴だった。

　控え目だった海外配分はひとまず4割に引き上げられ、プライム上場ではオリオンや北里を上回った。ただし、テクセンドの52％には劣る。プライムなら何でも欲しい海外勢の姿勢は確認できたものの、時価総額がテクセンドの4倍あることを踏まえるとやはり物足りない印象だ。
　前回の再上場時の41.6％並みではあるが、長期的に外国人の日本株保有率は上昇傾向にあるため、少なくとも前回のような強い引き合いはないことがうかがえる。配分引き上げも想定の範囲内であり、引き続き小じっかりした展開を想定する。

初値予想: 1,450円（今期予想連結PER: 11.9倍）
初値買い妙味： C

　初値同値を予想する。実質PERは都市銀行よりもネット銀行を意識した水準となっており、割高感が否めない。一方、今年は負けなしのプライム神話は崩れたものの、ＮＳグループとは違って親引けや海外配分率などから海外勢の一定の取得意欲は確認できたことから公開価格を意識した展開にはなれると予想する。

　旧・日本長期信用銀行。ＳＢＩホールディングスによる買収を受けて株式上場を廃止していたが、25年7月に公的資金を完済し、2年3カ月ぶりに再々上場する。前回上場廃止時はスタンダード市場だったが、今回はプライム市場となっており、昇格も同時に果たす。

　今期の業績予想は大手都銀同様、純利益のみの開示となっているが、前期には子会社清算益があった反動を受けながらも前期比18％増の1000億円を予想している。グループ内の連携による顧客基盤・収益基盤の拡大が寄与するほか、前期に個別貸倒引当金の計上により高水準となった、与信関連費用が影響一巡により大幅に減少する。さらには将来所得の見積期間が延長されたことにより、繰り延べ税金資産が増加（法人税などが減少）する。

　経常利益の予想が開示されていないので一見しただけでは分かりにくいが、今期の純利益は税効果により実力よりも多くなっており、つまりは下駄を履いた状態だ。この影響を除いた希薄化後の実質PERは18.0倍となり、大手都市銀行を上回る。同行は前回の上場時から消費者金融やカードローンなどのノンバンク事業を主力とするが、こちらの方は過払い金問題が尾を引きさらに評価は低い傾向だ。親会社は業績予想を出していないが、コンセンサスによるPERは7倍台半ばに過ぎない。

　一方、ＳＢＩグループの傘下に入った今は親会社が進める地方銀行の再編による「第４のメガバンク構想」の中核としての役割が期待されている。また、住信ＳＢＩネット銀行がグループを離れた今、ネット銀行の戦略も同行が担うことにもなりつつあり、楽天銀行に近いバリュエーションも一理はあるといえる。

　また、親引けでは米投資会社に割り当てがあったほか、英国系運用会社のファンドが取得に関する関心表明も出した。公開株式の海外配分率も40％と高く、海外勢による一定の取得意欲がここまで確認されている。
　今年の負けなしプライム神話はＮＳグループで崩れたものの、野村証券が主幹事の案件もまた、不人気でも公開価格前後ではまとめられてくる傾向だ。利上げによる追い風を受ける業態でもあり、海外製の日本株買い越しも続いているため、公開価格前後の発進にはなれると予想する。

初値: 1,586円（今期予想連結PER: 13.1倍） ／ 上昇率: 9.4% ／ 高値: 1,680円 ／ 安値: 1,570円 ／ 終値: 1,623円
出来高: 106,883,200株 ／ 対公開株数: 41.9% ／ 初値出来高: 24,640,300株 ／ 初値売買代金: 39,079,515,800円

　小じっかりした初値が付いた。前日のＮＳグループとは違ってブックビルディング時から海外勢の買い意欲が確認され、追加利上げを前に追い風も吹く中で買い優勢の展開となった。親会社の進める銀行再編の中核やグループ内連携の恩恵から、一般的な都銀よりも成長性があるとみなされ、高めのバリュエーションも許容されたもようだ。

　寄り付き後もしっかりした展開となった。25分後に高値を付けた後は一服したものの、実質PERが20倍程度となる1600円台を意識したもみ合いで推移した。楽天銀行が19倍であり、それを意識したうえでの取引だったとみられる。

　今後は上値の重い展開を予想する。きょうの値動きからはベンチマークとして意識されているのが都銀よりもネット銀行という事実であり、楽天銀行もカードローンからの収益が多いという点では収益構造も近い部分はある。
　とはいえ世間の認識としては都銀の一角ではあり、その評価をいつまで保てるのかは不透明だ。インフレが続くなかで来年も追加利上げが観測され、銀行株の投資環境は良好といえるが、成長性も織り込み済みとなったことで、ここからの上値は重いだろう。いったんは利益確定売りに押される展開も想定しておきたい。