・沖縄銀行、琉球銀行、琉球海運に5億円相当ずつ、沖縄海邦銀行に3億円相当、従業員持株会に1億0650万円相当の株式数を上限に親引け販売する。
・直近（2025年3月）の特別利害関係者らによる株式売買単価は800円。
・売り出し株式の一部は欧州やアジアを中心とする海外市場(米加除く)で販売される。
・引受比率はプライシングまで未定。
・連結配当性向50％とDOE（株主資本配当率）7.5％の高い方の金額を年2回に分けて配当する。また、自己株式取得を含めた追加的な株主還元も機動的に検討・実施する。
・３月末を基準日として、継続１年以上保有の株主に1000株以上2000株未満所有株主には酒類製品６缶詰め合わせまたはオリオンTシャツ（スタンダード）、2000株以上所有の株主には酒類製品12缶詰め合わせまたはオリオンTシャツ（プレミアム）が贈られる。
・既存株主には180日のロックアップが掛かる。
・上場時点で行使期間入りしている新株予約権は352万1000株分。また、期間入りの成否にかかわらず、ロックアップ対象者の保有は192万4000株分。

〈ファーストインプレッション〉
　かねてより上場方針が伝えられていた南の巨星がついに登場。ファンドの出口案件であることがどう響くかだが、買収時には経営が低迷していたためか、問題ののれんは少ない。割安感もあり、配当利回りも５％強と高いとなると過度な警戒は無用か。プライム直接上場の強みも大きい。知名度の高さに加えて優待制度が当初より導入されたことで、優待目当ての個人の買いも期待される。
　また、沖縄県は観光客の増加に加えて出生率が高く、唯一の自然増加都道府県だ。移住者もそれなりに多く、食品メーカーにとっては追い風を受ける地域でもある。成熟業態のため過度な期待できないが、しっかりした展開が期待できそう。

想定価格: 770円
　吸収資金レンジ: 166.9億円 - 191.9億円（今期予想連結PER: 9.5倍）
　時価総額レンジ: 314.3億円

仮条件: 800円 - 850円
　吸収資金レンジ: 220.5億円 - 269.4億円（今期予想連結PER: 9.9倍 - 10.5倍）
　時価総額レンジ: 326.5億円 - 346.9億円

　仮条件は、想定価格を3.90～10.39％上回る50円幅で設定された。売り出し株数は2167万2400株から2756万3200株へ、オーバーアロットメントも325万0800株から413万4400株へと約27％増加した。

　親引けは下限価格に合わせ、沖縄銀行と琉球銀行、琉球海運がそれぞれ62万5000株、沖縄海邦銀行が37万5000株、従業員持株会が13万3100株を上限とした。

　海外では英Ｍ＆Ｇインベストメント・マネジメントが2億1600万ドル相当（発行済株式総数の9.5％まで）、英ゼナー・アセット・マネジメントが2000万ドル相当を取得する意向を示した。ニューバーガー・バーマンは国内外のファンドで計294万2000株に関心を表明。いずれもロックアップはかからないが、中長期保有の方針を示しており、Ｍ＆Ｇとゼナーは割り当て分を全て購入する義務を負う。

〈強材料〉
知名度、大手出資、株主優待、翌日が権利付き最終日、財務健全、人口増地域、インバウンド拡大。

〈弱材料〉
大型出口案件、成熟業態、少子化、人口減少、世界的若者の酒離れ。

〈初値は1100円を想定〉
　評価は「Ｂ」。公開価格が仮条件上限なら初値は1100円（希薄化後PER18.4倍）前後とみる。株数上乗せに加え、国内外の機関投資家が公開株の約4割を取得する意向を示すなど、出口案件にありがちな警戒感は見られない。強気相場を背景に堅調な展開が期待される。

観光回復で業績拡大

　同社はファンド買収前に有価証券報告書を提出していた。2018年3月期の売上高は283億円、営業利益30億円。買収後はコロナ禍で観光客減の影響を受けたが、2022年3月期に底を打ち、観光需要の回復に合わせて成長軌道に入った。前期は買収前を上回り、今期は売上高301億円（前期比4.3％増）、営業利益39億円（同13.4％増）を予想している。
　なお、中長期では売上高（酒税抜き）CAGR（年平均成長率）5％、EBITDAマージン（売上高EBITDA率）24％、ROE（自己資本利益率）15％を目標に掲げる。

競合比較で割安感

　北のサッポロに対し、南のオリオンということになるが、株式市場にとってサッポロＨＤは不動産株の色合いが強い。仮条件の希薄化後PERは12.2～13.0倍。競合はキリン約12倍、アサヒ17倍弱、宝ＨＤ約20倍、オエノン11倍台半ばとなっている。宝ＨＤは米ファンドによる取得が知られ急伸する前は16倍台だった。清涼飲料ではサントリＢＦ16倍弱、伊藤園26倍、ライフドリンク28倍と高評価。サントリＢＦは一部種類も取り扱っており、酒離れ傾向を背景に酒類株よりも清涼飲料株の方が好まれる傾向だ。

評価どこまで高まるか

　仮条件は低めのグループに合わせた形だが、上振れ設定と株数上乗せ、さらに海外勢の大量取得の関心表明で需要の強さが鮮明になった。出口案件特有の警戒感は全くなく、市場の関心は評価がどこまで高まるかに移っているといえよう。
　PERは提携先のアサヒやサントリーBF、急伸前の宝HDと同水準の16倍台への接近が見込まれる。希薄化前PERも踏まえれば1000円台乗せは強く意識されよう。需要の強さから一段の上乗せも期待できるが、県内は本州に比べれば良好とはいえ人口動態や酒離れが進むなかでの成熟業態である以上、過度な期待は難しい。３割も上昇すればバリュエーション的にはやや過熱気味であり、十分ではないかとみる。

公開価格: 850円
　吸収資金: 269.4億円（今期予想連結PER: 10.5倍）
　時価総額: 346.9億円

　公開価格と追加売り出し株数はいずれも上限に決まった。引受価額は800円80銭。海外売り出し株数は1044万5500株となり、公開株数の33.0％を占めた。
　親引けについては、沖縄銀行と琉球銀行、琉球海運がそれぞれ58万8200株、沖縄海邦銀行が35万2900株、従業員持株会が12万5200株となった。従業員は連結ベースで1人当たり、既存分と合わせて1132株を保有することになる。
　訂正目論見書によると、ブックビルディングの状況は（1）申告された総需要株式数が売り出し株式数を大幅に上回ったこと、（2）需要件数が多数にわたったこと、（3）価格別の需要分布が仮条件上限に集中したこと――の3点が特徴だった。

　想定初値を1200円（希薄化後PER20.1倍）に引き上げる。海外配分率33％は北里コーポの36％、アクセルスペの35％には及ばないものの、取得意欲の強さを十分に確認できる。足元ではビール大手2社や伊藤園の株価が相場全体に反して弱含んでいるが、これは機関投資家の資金シフトの影響とみられる。酒類飲料株全体が軟調というわけではないが、株価指数が連日高値を更新するなかで大手銘柄が売られている。
　したがって、短期的には競合株の動きよりも相場全体の方向感を予想に反映させる必要があると判断する。特に、同じプライム市場への直接上場で同じ主幹事だった北里コーポを参考にすれば、初値は4割強上昇する可能性が出てきたと考える。

初値予想: 1,300円（今期予想連結PER: 16.0倍）
初値買い妙味： C

　初値好調が予想される。知名度の高さに加え、株高のなかでのプライム直接上場により機関投資家の取得意欲が強い。ファンドの出口戦略に対する忌避感は乏しく、翌日に権利付き最終日を控えることもあり、初動から強い展開となりそうだ。

　沖縄のビールメーカーで、現在は野村系と米カーライルの投資ファンド傘下にある。アサヒビールと資本業務提携を結び、ライセンス製造する「スーパードライ」を合わせた県内シェアは8割に上る。酒類・清涼飲料事業のほか、観光・ホテル事業も展開している。

　県外でも知名度は高く、コロナ収束後に増加する観光客による消費や、県外・海外への販路拡大を背景に成長が期待される。前期はファンドによる買収前の水準を上回り、今期は営業利益39億円（前期比13.4％増）を予想している。

　ファンドの出口案件は多額ののれんを抱え借入依存度が高いケースも多いが、今回はそうした点はなく、財務体質はむしろ良好だ。プライム直接上場ということもあり、出口案件特有の警戒感は乏しい。むしろ仮条件発表時には国内外の機関投資家が次々と取得に関心を示し、売り出し株数の上乗せ措置も取られた。公開価格の一時的要因を除いた希薄化調整後の実質PERは酒類メーカーとして最低限の評価にとどまっており、割高感はない。

　世界的な若者の酒離れが叫ばれるなかでの成熟業態ということにはなるが、ここまでの過程で見せた国内外の機関投資家、特に海外勢の取得意欲を踏まえれば、初動は強い展開が想定される。ビール大手の株価が足元で低調なのは、機関によるオリオン株への資金シフトの影響も一因とみられる。

　ここで意識されるのは、同じくプライム直接上場で野村が主幹事を務めた北里コーポレーションが付けた初値倍率1.5倍弱の水準だ。公開規模は今回の方が大きいものの、翌日には権利付き最終日を控えており、優待や配当を目当てに普段は短期売買が中心の個人投資家も容易には売りを出しづらい。今回も同様か、さらに強気な展開となる可能性は十分あると考える。

　ただし北里コーポレーション同様、成熟業態としては過熱感を伴う初値になりやすく、反動安には注意が必要だ。冷静にみれば一桁成長の企業であり、出生率が全国最高の沖縄といえど人口動態には近年陰りが見え始めている。

初値: 1,863円（今期予想連結PER: 23.0倍） ／ 上昇率: 119.2% ／ 高値: 2,262円 ／ 安値: 1,853円 ／ 終値: 1,950円
出来高: 34,834,100株 ／ 対公開株数: 109.9% ／ 初値出来高: 7,002,100株 ／ 初値売買代金: 13,044,912,300円

　初値は予想を大きく上回り高騰した。寄り付き直前には1800円には200万株以上、1900円にも130万株以上、2000円には160万株以上の強気な買い指し値が並んだ。プライム直接上場ということで海外勢の取得意欲が強く、事前配分では長期投資家を中心に株が割り当てられたため、売りがほとんど増えず需給が逼迫した。個人も権利付き最終日を控え売りを控えたとみられる。公開株式数から親引けを差し引いた株数に対する売却率は23.8％に過ぎなかった。

　寄り付き後はさらに株価が上昇し、2000円を超える水準を余裕で突破。その後一時調整もあったが、初値水準を維持し、終値は初値を上回る陽線で取引を終えた。出来高加重平均価格（VWAP）は1972円で、2000円の節目が意識された。

　実質PERは初値で31倍、終値では33倍となっており、緩やかな成長が期待されている食品株としては割高感が否めない。買い手の主体は海外勢もしくは個人と想定されるが、彼らはまるでジャングリア効果で爆発的な観光客殺到による消費でも見込んでいるかのようだ。海外含めた県外消費も期待されるところではあるが、飲料業界は輸送コストの問題から現地生産が基本戦略であり、今の株価を肯定するには苦しい言い訳が必要だ。いずれにしろ高値を保てたとしてもTOPIX組み入れまでであって、基本的には北里コーポレーションのような反動安の展開を念頭に置くべきだろう。

　野村証券からはリポートが出ている。成長ドライバーとして酒類の沖縄県外と海外への拡販、沖縄観光需要の高まりを背景としたリゾートホテルの利益率向上を挙げた。今後の営業利益については26.3期は会社予想に準じた前期比15.0％増の40.0億円（EPS 65.4円）、27.3期は7.7％増の43.1億円（70.6円）、28.3期は2.8％増の44.3億円（72.3円）と徐々に伸び悩むと予想している。